关键字：
我院于泽教授参加CMF宏观经济热点问题讨论会，发布CMF中国宏观经济专题报告。
2021年12月9日，CMF宏观经济热点问题讨论会（第40期）于线上举行。论坛第一单元，我院常务副院长、中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员于泽教授代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。
报告首先介绍了本次论坛主题提出的相关背景。首先，全球在2008年金融危机后进入了一个大放水时代，促使我们要对当前的货币政策进行再思考。尤其是在应对新冠肺炎的过程中，欧美推出天量刺激政策导致货币增速进一步上升，新的国际环境要求对中国货币政策定位做出思考。其次，国内通货膨胀压力显现、经济增长遇到新挑战，货币政策的再定位也是明年着力稳定宏观经济大盘的需要。最后，近期人民银行宣布将在12月15号全面下调金融机构存款准备金率，并下调了支农、支小再贷款利率，房地产融资条件也在得到改善，中国的货币政策在边际上进行调整，政策如何进一步定位和完善需要研究。
在此之后，于泽教授提出了本期报告的基本观点：第一，面对国际国内各种新变化，美国等货币政策无法回归传统状态，需要我们在思想和实践上对中国货币政策进行重新定位。第二，思想上需要进一步认识到，在这样一个更加复杂的情况下，货币政策能够发挥更加积极的作用，要充分利用好货币政策。第三，在政策取向上，我国的货币政策不能进行过度放水，但要更加积极，在发挥货币政策作用的同时，强化与其他宏观政策的协调。第四，在政策目标上，在价格基础上，未来中国货币政策制定要更加关注就业和经济增长目标。第五，在政策工具上，建议激发市场化红利，面对欧美非常规货币政策在整个货币政策体系中逐渐常规化，我们要做好相应的准备，要更加重视结构性货币政策。第六，建议明年进一步适度降准，提高货币政策传导效率，帮助经济降成本，进一步发挥好货币政策稳增长等作用。
结合以上背景分析和基本观点，报告围绕三方面内容展开:
一、货币政策面对新环境;
二、货币政策再定位;
三、货币政策建议。
一、货币政策面对新环境
货币政策是否需要再定位，这取决于政策环境是否发生了变化。报告开始提出了货币政策已经不能再回到传统模式。具体看来，通货膨胀问题显现、劳动力市场结构改变、经济内生动能还需提升、货币创造机制调整以及债务问题使得我国货币政策所面对的一些基本参数发生了改变，尤其是改变了价格决定机制，这也对中国经济的发展路径提出了新要求。
1、通货膨胀
未来一到两年，通货膨胀是困扰整个世界经济的核心问题。从全球维度看，到10月份美国通货膨胀达到1982年以来新高；目前欧盟的消费者价格指数同比增长4.4%，核心CPI增长2.6%，追平欧盟历史高点。2021年以来，通货膨胀是一个全球性的现象，相对而言，中国的CPI涨幅增速相对比较平缓。
根据世界银行统计分析，从2020年以来价格的变化主要来自于三个维度。一是总需求，主要表现在服务业和非食物商品；二是来自供给侧的石油价格的波动；三是来自于供应链因素。在这三个因素当中，需求和石油价格是主要的反转力量，供应链是放大器。
首先来看需求因素，欧美之所以有如此高的需求，在于疫情期间欧美在财政货币政策领域对家庭收入提供了相当大的支持。在这些需求中，居家办公使人们用商品消费代替服务消费。由于疫情原因，欧美国家大量停工停产，供需两端产生缺口错配。这种缺口一方面加剧了欧美的通货膨胀，另一方面也影响了中国通货膨胀的机制。
欧美国家的供需缺口为中国出口提供了空间，推动我国出口保持高速增长，带动工业实现了超常规恢复。但是，消费修复还不够理想。欧美需求上行拉动我国工业恢复，叠加国内消费相对疲软，使得我国不同领域产品价格出现极度分化。一方面消费端通胀表现相对温和，11月，全国居民消费价格同比上涨2.3%，但是核心CPI涨幅1.2%，比上月下降0.1个百分点。另一方面，工业原材料价格出现大幅度上涨。11月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨12.9%，环比持平；工业生产者购进价格同比上涨17.4%，环比上涨1.0%。在奥密克戎的威胁下，欧美的复工复产再次延迟，供需矛盾再次加大，对我国的出口进一步支持。明年 PPI的增速会大幅放缓，但是绝对价格水平维持在高位。
此外新冠疫情对于全球供应链的影响也是我们不得不考虑的一个因素。除了芯片供应链的“至暗时刻”可能已经过去，当前全球供应链断裂程度攀升。从美国来看，供应链问题在各个产业间已经开始扩散，大体可以判断欧美国家的通货膨胀会处于一种居高不下的状态。
此外，能源价格的变化是欧美通货膨胀的核心，也是其重要的驱动因素。过去几年石油价格处于相对低位，再加上对于能源转型的预期，导致近年来国际上对以石油为代表的传统能源投资不足，叠加近期需求增加，使得石油等能源价格上涨压力较大。也正是基于这一判断，从短期来看，未来世界和中国所面对的通货膨胀环境要更加严峻。
除了以上供需两方面的冲击以外，定价机制的变化也深刻影响到全球通货膨胀的走势。为什么说商品定价机制在发生改变呢？最核心的一个表现是菲利普斯曲线出现扁平化。这背后的深层次原因在20世纪时经济循环经历了一个大的变化。20世纪初的经济循环是一种福特-凯恩斯模式，就是以福特制的生产和凯恩斯主义的大众消费为基础。二战后，福特-凯恩斯模式将新技术导入经济循环，带来了稳定的经济增长。这一模式有其刻板性，大生产和大消费背后是以稳定的雇佣关系为基础。由于这种制度的刚性产生了很强的滞胀内生动力，在大消费环境下，带来了很多制度性通货膨胀因素。也正是由于这种模式，全球迎来20世纪的价格革命，从1896年之后，尤其是一战二战后全球价格出现全面向上趋势，原来的经济循环模式和定价模式最终产生了上世纪70、80年代的滞胀效果。
在80年代之后出现了新的经济循环模式，可以称之为灵活积累模式。劳动市场出现了一个非常彻底的重构，由刻板的雇佣模式全面走向外包等灵活劳动模式。信息化推动了这种模式更快更灵活，这种产业结构和销售渠道的变化，使得商品销售和定价机制发生了改变。原有的制度性通货膨胀因素实际上是在下降的。
多种因素的综合对比，未来通货膨胀的走势会比较复杂，一方面从短期看，全球经济会面临供需两方面力量的冲击，比如供给侧产业链问题、能源问题以及需求处在相对高位的问题。在这种情况下，未来一两年全球通货膨胀问题会比较严重。但因为全球定价模式的改变，可以判断这个问题的严重程度不会像上世纪80年代那样。同时，因为这次的PPI高位更多的将来自于石油和能源转型带来的成本，这种高位就会逐步向CPI传导。正是基于以上分析，未来一两年内我国消费侧通货膨胀处于逐步上行的趋势。
2、劳动市场变化
第二个货币政策所面临的环境变化是劳动力市场。实际上，在2008年全球金融危机之后，劳动力市场出现工资传导压力减弱。以欧美为例，虽然一些国家整体工资上涨，但CPI传导效率在大幅下降。明后年的中国劳动力市场也会发生一些比较巨大的变化。明年我国将迎来退休高峰，这使得就业环境相对更友好。同时由于物流快递、直播带货模式的发展，劳动力市场弹性是在加大的。因此，我们可以说原有劳动力市场的状况，在未来几年一方面受制于经济有下行压力，但另一方面又会因为人口和就业模式等因素影响出现好转。
3、经济内生动能不足
当前中国经济的结构性问题非常突出，内生动能还不够充分。这一点各界研究较多，在此不再赘述。
4、货币创造机制调整
中国货币政策创造机制在发生改变。原来外汇占款机制在2015年后迅速弱化，当前更多依靠公开市场投放。由于公开市场投放的成本天然高于外汇占款，在经济下行压力加大的环境下；进一步增加了经济中的风险。
5、全球债务高企
过去十年的全球大放水导致世界债务上升，但中国债务总体可控。虽然我国债务增长相对平缓，但非金融企业杠杆率目前处在很高的水平，这会放大货币政策传导机制中的金融加速器效应。庞大的债务存量，导致少量改变利率也会带来大量的冲击。所以现在我国的货币政笨调敕难度比之前更大。
二、货币政策再定位
首先是货币政策思想的再定位。目前的货币政策理论基本上维持了全球危机前的共识，只是更加关注金融摩擦、尾部风险和高度非线性，通货膨胀目标制还是成立的，需要做的更多的是打开政策空间，而不是颠覆这个框架。但是，随着全球环境的变化，未来货币政策要扮演更加积极的作用。原有的通货膨胀目标制更多的是把通货膨胀作为上限，央行在这种环境下会成为风险规避者。面对越来越复杂的环境，原有的简单依靠通货膨胀目标制、依靠泰勒规则等方式来制定政策已经不够了，需要更加积极、灵活的货币政策。
因为我国面对的大量的结构性问题，并且存在中美经济周期错位、欧美货币政策常态化等问题，这种情况下不能过度放水，但同时，货币政策还是要更加积极。我们要把握好目前的发展机遇，为结构调整创造良好环境。基于这些考量，中国经济增速在未来需要维持在合理区间的偏上部分，货币政策要更好地推动经济。
在通货膨胀问题上需要一个综合治理方式，而不是简单地通过货币政策收紧应对通货膨胀。要更加积极地把货币政策从简单的价格目标解放到就业和经济增长上，将中国增速维持在一个相对合理的区间。如果给定这样一个目标，意味着在工具上要更加关注未来货币政策带来的风险分布，加快推进利率市场化改革，需要更加多样化的货币政策工具组合。在政策设计上，需要我们关注以下三点:首先，更加积极的货币政策不是不要谨慎，而是更加关注货币政策带来的风险分担问题；其次，需要进一步以改革疏通利率传导机制；最后，在货币政策上要储备更多的政策工具，尤其是结构性工具。
三、货币政策建议
报告最后，对于明年的货币政策，于泽教授给出三点建议：第一，在保持稳健的基础上，加大绿色信贷投放扩大内需，进一步通过降准置换MLF等操作，降低资金成本。第二，加强预期管理。 考虑市场情绪的基础上加强引导。第三，做好国际协调，稳定汇率。