宏观经济政策（本报告简称为宏观政策）在中国通常也被称为宏观调控，这个术语是在政策实践过程中逐渐形成的，体现出与时俱进的特点。1984年中共十二届三中全会首次提出了“宏观调节”的概念，1988年中共十三届三中全会正式使用了“宏观调控”的概念，1993年中共十四届三中全会进一步提出了“建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系”。在中国，宏观政策的内容比较宽泛，除了货币政策和财政政策之外，还包括投资政策、产业政策、土地政策和区域政策等内容，最近又加入了宏观审慎政策等多种新政策。这些政策可以统称为广义的宏观政策。

虽然广义宏观政策的内容越来越宽泛，但是符合宏观政策本质（对短期经济波动进行逆周期调节）的主要是货币政策和财政政策等政策，它们一般被称为狭义的宏观政策。宏观政策的广泛运用源于凯恩斯主义的兴起。凯恩斯主义者认为，当经济体受到总需求或总供给等外部冲击时，由于价格与工资粘性及公众“动物精神”的存在，市场资源配置不会在受到冲击后迅速回到均衡状态，从而导致经济呈现出扩张或紧缩的短期波动现象。因此，政府需要通过宏观政策缓冲外部冲击，从而实现对短期波动的逆周期调节，而这要求调控工具具有灵活有效、时滞较短等特点。理论与各国政策实践均表明，以货币政策和财政政策等为核心的狭义宏观政策最适合用来对短期经济波动进行逆周期调节。

十八大以来，中国也越来越聚焦于狭义的宏观政策，尤其强调货币政策和财政政策在宏观政策体系中的主体地位。十八届三中全会明确指出，要健全“以财政政策和货币政策为主要手段的宏观调控体系”。国家“十三五”规划也要求，宏观政策要“完善以财政政策、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系”。此外，中国正在推进以市场化为导向的经济体制改革，因此也应该构建以市场化为导向的宏观政策体系，只有这样经济体制和宏观政策体系才能相互匹配，真正提高宏观政策效率。而狭义的宏观政策比广义的宏观政策更加满足市场化导向的特点。有鉴于此，本报告主要评价狭义的宏观政策。

本报告将在“大宏观”视角下，结合现代宏观经济理论和中国国情对2016年的宏观政策进行系统全面的评价。本报告将有助于更好地提高宏观政策的效率，以更小的代价促进中国经济又好又快又稳的发展，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。报告分为三大部分，第一部分从五大方面简要分析2016年中国宏观经济的运行情况，第二部分从七大维度对2016年中国的宏观政策进行详细评价，第三部分在展望2017年经济走势的基础上对宏观政策提出针对性建议。

一、2016年中国宏观经济运行情况：五大方面

在世界经济新平庸和中国经济新常态的背景下，2016年中国经济依然保持了平稳较快的发展态势。2016年前三季度中国经济增速稳定在6.7%，预计全年也将达到6.7%左右，在世界主要经济体中位居前列。相比之下，2016年发达经济体平均经济增速仅为1.6%，其中美国经济增速为1.6%，欧元区为1.7%，日本为0.5%；新兴市场平均经济增速也不过4.2%，其中南非仅增长0.1%，俄罗斯和巴西更是出现了负增长，增速分别为-0.8%和-3.3%。

与此同时，2016年中国经济也表现出了一些企稳迹象。一是，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅自年初以来持续收窄，并从9月份开始由负转正，结束了长达54个月的下降态势。二是，工业企业盈利状况明显改善，1—10月份规模以上工业企业利润总额同比增长8.6%，扭转了2015年工业企业利润负增长的局面。三是，工业增加值和固定资产投资增速等多项指标停止下滑，触底企稳。比如，工业增加值增速止住了新常态以来的快速下滑态势，自今年3月份以来持续保持在6%以上。

总的来说，2016年中国“经济运行保持在合理区间，质量效益提升，经济结构继续优化，改革开放取得新突破，人民生活水平进一步提高，环境质量得到改善”，供给侧结构性改革等重大举措稳步推进并取得了一定成效。本报告从总供给、总需求、产业、部门效益和价格总水平等五大方面对中国宏观经济运行态势进行系统评估后发现，2016年中国宏观经济有所回暖，但尚不稳固。

1.从总供给的视角来看，中国经济仍然存在负产出缺口，而且扣除房地产的“超常”拉动效应之后经济增速将跌出目标区间

表面上看，2016年中国经济增速达到6.7%左右，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，通过深入分析可知，这并不意味着中国经济已经全面回暖。

第一，2016年中国经济仍然存在负产出缺口。

一个国家经济运行的理想状态是实际增速与潜在增速相符，产出缺口为零。究其原因，潜在增速是一个国家在资本存量、劳动力、人力资本和技术等资源实现最优配置条件下经济所能达到的增长速度。若实际增速高于潜在增速，表明经济处于过热状态；反之，则表明经济出现了萧条迹象。因此，只通过实际增速无法准确判断一个国家的经济运行态势，将实际增速与潜在增速进行比较并分析是否存在产出缺口以及产出缺口的大小，才能够科学合理地判断经济运行态势。

本报告详细测算了中国的潜在增速，测算结果表明，虽然新常态以来中国潜在增速有所下滑，但2016年仍然达到了7.4%左右。据此可知，2016年中国经济实际增速与潜在增速之间存在着0.7个百分点左右的负产出缺口，而且与2015年相比负产出缺口并没有收窄。可见，中国宏观经济并没有真正摆脱下行压力。

图1：中国经济潜在增速与实际增速走势

第二，扣除房地产的“超常”拉动效应，2016年的经济增速将跌出目标区间。

2016年以来，四大一线城市和“二线四小龙”等部分城市的房价持续大幅上涨，房价泡沫化迹象明显。截至10月底，70个大中城市中有14个城市的房价同比涨幅超过20%，南京、合肥和厦门的房价同比涨幅更是超过40%。

房价快速上涨带动了房地产行业的繁荣发展。2015年房地产行业增加值同比增速为3.8%，而2016年前三季度房地产行业增加值增速则升至8.9%。通过进一步测算可以发现，2016年前三季度房地产拉动GDP增长0.58个百分点，比2015年提高了多达0.35个百分点（表1）。但是，一二线城市已经呈现出房价泡沫化风险，三四线城市则出现了住房供给过剩风险，因此类似于2016年这样的发展态势是难以持续的。如果房地产对经济的拉动效果维持在2015年的水平，那么2016年前三季度经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。需要注意的是，房地产业具有很强的产业关联性，既与钢铁、水泥等上游产业相关联，又与家电、室内装潢等下游产业相关联，还与金融业、商业等服务业相关联。如果再将房地产对这些行业的拉动效应剔除，那么2016年中国经济增速将进一步下降。

表1：房地产对经济增长的拉动效果估算

注：参考《中国统计年鉴》计算消费、投资和净出口对GDP贡献率和拉动百分点的方法，将房地产对GDP的贡献率定义为房地产增加值的增量与GDP增量之比，将房地产拉动GDP的百分点定义为GDP增速与房地产对GDP贡献率的乘积。

2.从总需求的视角来看，投资、消费和出口三驾马车均较为疲软，民间投资增速更是出现了断崖式下滑

第一，就投资而言，在民间投资增速大幅下滑情况下，全国固定资产投资主要依靠国企投资与房地产投资勉强支撑，投资增速较去年明显下滑。

与2015年相比，2016年投资增速下滑态势非常明显。1—11月份全国固定资产投资增速仅为8.3%，比2015年下降了1.7个百分点。上一次出现投资增速跌破9%的情况还是在1999年，受东亚金融危机的影响当时全年投资增速为6.3%。虽然从9月份开始全国固定资产投资增速出现反弹迹象，但是依旧处于新常态以来的绝对低位。

全国固定资产投资增速下降主要归咎于民间投资增速的断崖式下滑。过去几年，民间投资一直是全国固定资产投资增长的核心支撑力量，民间投资占全国固定资产投资的比重已经由2009年的不足50%持续上升至2015年的64.2%。但是，2016年以来这一情况发生了明显的变化，1—11月份民间投资同比仅增长3.1%，增速比去年大幅下降了7.0个百分点之多。相应地，1—11月份民间投资占全国固定资产投资的比重下降至61.5%，比2015年同期降低了3.1个百分点。

图2：固定资产投资增速的走势

在民间投资大幅下滑的态势下，全国固定资产投资主要由国有及国有控股投资和房地产投资支撑。其一，在民间投资增速下滑的态势下，积极财政政策引导国有及国有控股投资大幅增加，1—11月份国有及国有控股投资增速高达20.2%，比去年提高了9.3个百分点。其二，受房地产市场销售火爆的带动，房地产开发投资增速时隔两年后再次出现回升，1—11月份房地产开发投资同比增长6.5%，比去年提高了5.5个百分点。毫无疑问，如果国有及国有控股投资和房地产投资增速都保持2015年的增长速度，那么2016年全国固定资产投资增速将进一步下滑。

此外，从固定资产投资到位资金与新开工项目计划投资增速可以清晰地看出，投资增长的内在动力依然较为匮乏。就到位资金而言，2016年1—11月份，固定资产投资到位资金同比增长5.4%，增速比去年下降了2.3个百分点。而且，自4月份以来固定资产投资到位资金增速呈现出明显的下行态势。就新开工项目而言，虽然2016年新开工项目计划投资保持了较高增速，但这主要是受去年低基数的影响，由此导致今年增速“虚高”。而且，新开工项目计划投资增速也已经由年初的40%以上下滑至11月末的21.0%。由此不难发现，当前企业投资积极性不高，投资的内在动力仍较为疲软。

图3：2016年到位资金增速与新开工项目计划投资增速

第二，就消费而言，消费增速持续下滑，若剔除价格与政策刺激因素的影响，消费疲软的迹象将进一步显现。

2016年社会消费品零售总额名义增速延续了此前的下行态势，1—11月份同比增长10.4%，增速比去年下降了0.3个百分点，跌至2004年以来的最低点。由此表明，之所以消费能够在总需求层面上成为驱动中国经济增长的第一动力，本质上是因为投资与出口两大动力快速减弱，而非消费动力出现实质性增强。

值得注意的是，价格因素和政策刺激因素对2016年的消费需求起到了明显的拉动效果，将二者剔除之后消费增速将进一步下滑。其一，2016年以来CPI和PPI等价格指数均有所回升，由此对社会消费品零售总额名义增速形成了一定的支撑。据测算，2016年1—11月社会消费品零售总额实际增速仅为9.6%，因此价格指数回升将社会消费品零售总额名义增速拉高了0.8个百分点。其二，由于小排量汽车购置税优惠政策将在今年底到期，所以部分汽车消费需求被提前透支，由此显著地刺激了今年的汽车消费。2016年1—11月份汽车销售总额增速达到了9.5%，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百分点，拉动效应比2015年提高了0.5个百分点。如果剔除二者的影响，2016年社会消费品零售总额实际增速将下滑至9.1%，比2015年大幅下降1.5个百分点。

第三，就出口而言，在全球经济复苏乏力的背景下，出口形势依旧低迷。

表面上看，2016年中国对外贸易仍然为顺差，但这并不意味着中国出口的表现良好，因为目前中国的贸易顺差是“衰退式顺差”，即进口下降速度快于出口下降而产生的顺差。事实上，2016年中国的出口总额仍然在继续减少，如果以人民币计价，1—11月份中国的出口总额同比下降了1.8%，降幅与去年持平，并未呈现出改善迹象。如果以美元计价，1—11月份出口总额同比更是下降多达7.5%，降幅比去年扩大了4.7个百分点，这主要是因为2016年以来人民币兑美元出现较大幅度贬值。

中国出口形势持续低迷主要是因为全球经济增长乏力导致外部需求疲软。IMF预测结果显示，2016年全球平均经济增速为3.1%，比2015年下滑0.1个百分点，已降至2010年以来的最低点。中国部分主要贸易伙伴国的经济下滑态势更为明显，其中美国经济增速从2015年的2.6%大幅下降至2016年的1.6%，欧盟经济增速也从2.3%下降到了1.9%。正是因为外部需求持续萎靡，中国出口所面临的下行压力始终难以得到改善。

图4：2016年中国的出口增速走势

3.从产业的视角来看，工业生产虽然触底企稳，但增长势头并不稳固

2016年以来，工业增加值增速在1—2月份降至近六年的最低点之后，触底企稳的迹象较为明显，3月份增速反弹至6.8%，此后一直保持在6.0%—6.3%的区间内。据此，一些观点认为工业领域已经企稳向好。但是本报告认为，当前工业领域企稳的势头并不稳固。

第一，2016年1—11月份工业增加值增长6.0%，比2015年下降了0.1个百分点。而且，在工业领域的三大门类中，仅电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速有所上升，而采矿业和制造业增加值增速均呈现出下滑态势，分别下降了3.6个和0.1个百分点。由此可见，当前工业增长的企稳势头能否持续存在一定的不确定性。

第二，工业中最为重要的制造业运行态势依然欠佳。1—11月份制造业增加值同比增长6.9%，增速比去年下降0.1个百分点。而且，这其中还包含了今年汽车制造业繁荣发展的拉动效应。1—11月份汽车制造业增加值增速达到了15.5%，比去年大幅提高了8.8个百分点。不过，汽车制造业的繁荣主要是受短期政策的刺激，不具有可持续性。剔除汽车制造业的影响，制造业增加值增速的下滑态势会更显著，可见制造业依旧没有全面回暖。

图5：制造业增加值与汽车制造业增加值的增速对比

第三，中小企业的采购经理人指数（PMI）依旧偏低，反映出工业增长的内在动力仍然不足。2016年以来制造业PMI指数持续回升，11月份已经达到了51.7%，这也是2014年8月份以来的最高点。但是，进一步区分企业规模就会发现，2016年制造业PMI指数回升主要是因为大型企业的PMI指数显著改善，而中型企业PMI指数始终徘徊在50%的荣枯线附近，小型企业PMI指数更是一直显著低于50%。一般而言，中小企业的景气度比大型企业更能反映工业增长的内在动力。因此，当前中小企业PMI指数在低位徘徊意味着工业增长的内在动力依旧匮乏。

图6：不同规模制造业企业PMI指数走势对比

4.从部门效益的视角来看，虽然工业企业收入增速加快，但是政府部门和居民部门收入增速均有所下滑

2016年企业部门的经营效益明显改善：1—10月份全国规模以上工业企业主营业务收入同比增长3.9%，比去年提高了3.1个百分点；同期，利润总额同比增长8.6%，更是比去年提高了多达10.9个百分点。其中，国有控股企业经营效益的改善幅度最大，1—10月份国有控股企业的主营业务收入增速和利润总额增速分别比2015年提高了5.9个和26.7个百分点（表2）。究其原因，国有控股企业主要聚集于上游行业，PPI回升对国有控股企业经营效益的改善作用更明显。

表2：各类工业企业收入与利润指标变化情况

　　

与企业部门不同，政府部门和居民部门收入增速都呈现出下滑态势。就政府部门而言，1—11月份全国一般公共预算财政收入同比增长5.7%，比去年下降了2.7个百分点。其中，非税收入增速下降较为明显，1—11月份仅增长4.5%，比去年下降了6.1个百分点。虽然税收收入增速比去年提高了1.2个百分点，但这主要是因为房地产市场火爆带动了契税、土地增值税等相关税收的增加，不具有可持续性。而且，4月份以来税收收入增速已呈现逐步下滑的态势。随着房地产调控效果的逐步显现，政府财政收入增长放缓的态势可能会进一步加剧。就居民部门而言，2016年前三季度全国居民人均可支配收入增速较去年下降了1.1个百分点，同比仅增长6.3%。这是近6年来首次出现全国居民人均可支配收入增速低于GDP增速的情况，城镇居民人均可支配收入增速更是下滑至5.7%的低位。

图7：一般公共预算财政收入增速变化情况

图8：全国居民人均可支配收入增速与GDP增速比较

5.从价格总水平的视角来看，虽然CPI、PPI与GDP平减指数均有所回升，但并不意味着全面回暖

CPI涨幅回升与消费需求回暖关系不大，更多地是与食品价格大幅上升和供给端人工成本上升有关。2016年1—11月份CPI同比上涨2.0%，涨幅较去年提高了0.6个百分点，这主要由两方面因素所致。一是，受年初猪肉供应不足以及部分地区气候恶劣导致鲜菜供给紧张等因素的影响，食品价格大幅上涨。1—11月份食品价格同比涨幅达到了4.8%（1—4月份的涨幅更高达6.6%），比去年提高了2.5个百分点。二是，供给端人工成本持续上升，导致服务项目价格涨幅较大。1—11月份医疗服务、家庭服务以及教育服务的价格同比分别上涨了3.5%、4.3%和2.5%，均显著高于整体CPI涨幅。

图9：2016年CPI及其构成的变化趋势

PPI快速回升主要源于煤炭和钢铁等上游行业价格的过快上涨，而非生产领域的全面回暖。2016年以来PPI持续回升，9月份由负转正（此前已经连续54个月为负），到了11月份PPI同比涨幅已经高达3.3%。不过，PPI回暖主要是因为煤炭、钢铁以及有色金属行业的出厂价格大幅上涨，而不是生产领域的全面回暖。以11月份为例，煤炭、钢铁以及有色金属行业出厂价格同比分别上涨28.6%、22.2%和12.6%，三者合计拉动PPI上涨2.6个百分点，其他所有工业行业合计仅拉动PPI上涨0.7个百分点。而且，煤炭与钢铁等上游行业出厂价格快速上涨的态势也难以持续。因为，煤炭与钢铁等价格上涨更多与短期内供给收缩以及投机性因素有关，长期而言这些行业产能过剩的状况并没有根本改变，价格下行压力依然较大。因此，当前PPI快速回升的势头实际上并不稳固。

图10：2016年PPI指数的走势

GDP平减指数的改善一定程度上得益于房地产行业平减指数的显著上升。2016年前三季度，GDP平减指数升高至0.7%，与2015年的-0.5%相比涨幅较大。然而，GDP平减指数的回升一定程度上是由房地产行业的蓬勃发展所带动，同期房地产行业的平减指数由4.9%大幅提高至7.3%，涨幅显著高于GDP平减指数。因此，GDP平减指数回升同样难以表明实体经济已经全面回暖。

　　

图11：GDP平减指数与房地产行业平减指数的变化情况

二、2016年宏观政策评价：七维视角

中国宏观经济难以企稳与多个因素有关，比如世界经济增速持续放缓导致外需不振，再比如劳动力等生产要素成本升高加重了企业的成本负担。除此之外，宏观政策的调控效果也是影响宏观经济走势的重要因素之一。接下来，本报告将从政策目标、政策工具、政策力度、政策效率、政策空间、预期管理和政策协调性七个维度对2016年中国的宏观政策进行系统全面的评价。

（一）政策目标评价

制定宏观政策的关键在于设定合理的政策目标，如果政策目标设定不合理，那么宏观政策可能难以保持经济平稳运行。对中国而言，宏观政策的目标包括总体定位和具体量化指标两个层面的内容。本报告将以现代宏观经济理论为基准，结合中国经济的实际运行情况，对2016年的政策目标进行评价。

1.就总体定位而言，2016年宏观政策的目标与现代宏观经济理论所建议的双重稳定目标有所偏离，但短期内的偏离有其必要性与合理性

关于2016年宏观政策目标的总体定位，2015年12月的中央经济工作会议强调，要坚持“稳增长、调结构、惠民生、防风险”，2016年政府工作报告也指出，“把握好稳增长与调结构的平衡”，“加强民生保障，切实防控风险”。可见，2016年宏观政策目标的总体定位是“稳增长、调结构、惠民生、防风险”。

“稳增长”和“防风险”旨在实现经济稳定和金融稳定的双重稳定目标，与现代宏观经济理论所建议的政策目标相一致。2008年全球金融危机之前，理论上宏观政策的目标是平抑短期经济波动，从而实现经济稳定。然而政策实践表明，宏观政策只关注经济稳定是不够的，还应关注金融稳定。尤其是20世纪80年代中期至2008年全球金融危机前的大缓和时期，美国虽然经济保持稳定，但是金融体系的不稳定性不断加剧，最终引发了全球金融危机。有鉴于此，宏观政策开始追求经济稳定与金融稳定的双重稳定目标。当前，美联储和欧洲央行在追求经济稳定的同时，都更加重视金融稳定。

新常态以来中国经济增速持续放缓，2015年已经降至6.9%，这也是近25年来的新低。为了实现“两个百年”奋斗目标并顺利跨越“中等收入陷阱”，中国经济仍然需要保持一定的增长速度，因此2016年宏观政策需要高度重视“稳增长”。与此同时，房价泡沫化风险、债务风险、外汇风险和银行不良贷款风险等金融风险持续上升，而且这些风险之间很可能互相联动，进一步加剧中国的整体金融风险。由此可知，2016年中国的确需要将“稳增长”和“防风险”作为宏观政策的核心目标。

“调结构”和“惠民生”虽然与现代宏观经济理论所建议的政策目标相偏离，但是短期内的偏离有其必要性与合理性。其一，现代宏观经济理论主要基于发达国家的经验总结而来，发达国家的经济结构比较稳定，而目前中国的经济结构仍然在不断调整，因此宏观政策需要重视结构性问题。尤其是，新常态以来高投资发展模式的弊端逐步显现、产能过剩较为严重、区域分化日益明显，更需要宏观政策助力“调结构”。其二，将“惠民生”作为政策目标主要是基于缩小贫富差距与扶贫任务艰巨等现实考虑，“惠民生”有利于保持社会大局稳定。贫富差距方面，虽然2008年以来中国的收入基尼系数实现了“七连降”，但是更能反映贫富差距状况的财产差距却在不断拉大。《全球财富报告》显示，2008—2015年中国居民财富（中位数）增长率为64%，其中前10%和前1%富裕人群的财富增长率分别高达96%和131%。要想缩小贫富差距，需要宏观政策着力提高中低收入群体的收入水平。扶贫任务方面，中国已经明确提出了“到2020年所有贫困地区和贫困人口一道迈入全面小康社会”的目标，这意味着平均每月要减少贫困人口100万，“时间非常紧迫、任务非常繁重艰巨”，为此需要宏观政策兼顾“惠民生”。

2.就具体量化目标而言，GDP增速区间设定为6.5%—7%较为合理，CPI的目标值高于实际值的意图是对的，但是3%略微偏高，调整至2.5%会更可信

2016年政府工作报告提出了“国内生产总值增长6.5%—7%”的增长目标，本报告认为，这一目标区间符合当前中国经济的实际情况。其一，6.5%的区间下限有助于确保第一个百年奋斗目标的顺利实现。要想实现第一个百年奋斗目标，即“到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，需要2016—2020年平均经济增速至少达到6.5%，因此将2016年的区间下限设定为6.5%有其必要性。其二，7%的区间上限与潜在增速相适应。“大宏观”团队测算发现，2016年中国潜在增速约为7.4%，因此政府工作报告将增速区间上限设定为7%既与潜在增速相适应，又明确传达了宏观政策不会对经济进行过度刺激的信号。其三，6.5%—7%的增速区间能够较好地完成就业目标。据测算，“十二五”期间GDP每增长1%能够拉动160万左右的城镇新增就业。据此推测，如果2016年GDP增速保持在6.5%—7%，则能够创造1040—1331万个就业岗位，从而顺利实现政府工作报告中提出的“城镇新增就业1000万人以上”的目标。

2016年政府工作报告将CPI目标设定为“3%左右”，高于2015年1.4%的实际值，有助于引导通胀预期，以降低实际利率。理论上，经济萧条时期设定较高的通胀目标具有重要作用。一是防止公众形成通缩预期。因为一旦通缩预期形成，将会加剧经济衰退程度。二是降低实际利率。因为实际利率等于名义利率减去预期通胀率，所以当公众预期到通胀率将达到较高水平时，实际利率就会下降，有助于刺激投资和消费。正因如此，2008年全球金融危机之后，虽然美国等发达国家的实际通胀率大都处于2%以下，但它们仍然将通胀目标设定在2%。可见，在经济面临持续下行压力的情况下，中国制定比2015年实际值更高的CPI目标是有理论依据的。

不过3%的CPI目标值略微偏高，调整为2.5%会更可信。有不少观点认为，美国等发达国家可以进一步将通胀目标设定在4%，以加大对经济的刺激力度。但这一观点一直未被采纳，因为经济低迷时期通胀率很难达到4%。如果将通胀目标设定在4%，会使得公众对通胀目标的信任度下降，导致通胀目标对公众通胀预期的引导能力降低。2015年中国表现出通缩迹象，2016年虽有好转，但CPI涨幅一直处于2%左右的低位。因此，3%的通胀目标很容易被公众认为是难以实现的。如果将通胀目标调整为2.5%，可以增强其可信度，更有助于引导公众的通胀预期。

（二）政策工具评价

要想顺利实现宏观政策所制定的目标，需要运用恰当的政策工具。如果政策工具运用不当，那么宏观政策不仅难以实现经济稳定和金融稳定的目标，而且很容易加剧经济波动和金融风险。比如，20世纪70年代美国之所以陷入滞胀，很大程度上就是因为当时财政政策与货币政策过于积极。与政策目标类似，中国在考虑如何使用政策工具时同样包含两个层面的内容，一是不同类型政策工具的组合方式，二是各类政策工具的具体指标值。因此，本报告从政策工具组合和具体指标值两方面对2016年的宏观政策工具予以评价。

1.政策工具组合应该从“积极的财政政策+稳健的货币政策”调整为“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”

2016年政府工作报告制定的政策工具组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，这已是中国连续第六年实施这一政策工具组合。这一政策工具组合并非最优组合，因为它难以同时实现“稳增长”与“防风险”两大目标。

第一，“稳健略偏宽松的货币政策”能够更有效地对短期经济波动进行逆向调节。新常态以来，持续“稳健的货币政策”操作导致宏观经济运行面临两大突出问题。一是经济增速不断放缓，实际利率却持续居于高位，加重了企业融资成本与偿债负担。2011—2016年间经济增速持续下行，实际利率却上升了2.1个百分点。二是公众难以形成较为明确的政策预期，导致货币政策效率下降。“稳健略偏宽松的货币政策”不仅能够通过适当加大降息和降准力度引导实际利率下行，而且能够使公众形成对实际利率走势的明确预期，提高货币政策调控效率，从而更有效地应对经济下行压力。

第二，在“稳健略偏宽松的货币政策”配合下，积极财政政策的“稳增长”效果将更显著。根据IS—LM模型，当货币政策保持稳健时，积极财政政策虽然能够拉动总需求，但也会推高利率水平，进而对私人部门投资产生挤出效应。不仅如此，中国的财政政策通常需要信贷资金的支持，如果在“稳健的货币政策”环境下实施“积极的财政政策”，相对有限的信贷资金将主要流向国有企业和地方政府，从而对私人部门投资产生更大的挤出效应。若使用“稳健略偏宽松的货币政策”予以配合，上述挤出效应将明显减弱。

第三，“偏紧的宏观审慎政策”可以抑制资产泡沫，实现“防风险”的目标。当前中国货币政策始终坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策加大力度会引发“衰退式泡沫”。一个典型的例证是，面对今年以来的房价泡沫化趋势，10月份的中央政治局会议和三季度货币政策报告中明确提出“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此导致的后果是，货币政策力度不足，难以助力“稳增长”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，抑制房价泡沫化趋势。因此，将“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相配合，能够使宏观政策更好地“稳增长”，并有效地“防风险”。

2.货币政策和财政政策指标值设定较为合理，但是缺少价格型货币政策的指标值，应该加以补充

货币政策方面，将M2增速设定为13%左右较为合理，首次增设社会融资规模余额增速指标值有助于监测资金流向。就M2增速而言，目前尚未公布权威测算标准，不过中国央行前副行长吴晓灵曾指出，中国的货币供应量“基本上按M2的增长幅度等于GDP的增长率+CPI计划调节率放大2至3个百分点掌握的”。据此计算，2013以来M2增速目标值一直仅比GDP目标和CPI目标之和高出2个百分点，而今年则高出了3—3.5个百分点（表3）。考虑到经济下行压力的加大，2016年适度上调M2增速目标值是合理的。就社会融资规模余额增速而言，由于社会融资规模不仅包括银行信贷，还涵盖了银行表外业务、股票和债券等融资渠道，因此增设社会融资规模余额增速指标值能够更准确地监测资金流向，进而反映金融体系对实体经济的资金支持力度。不过，社会融资规模在可测性、可控性与相关性方面存在一些不足，不符合货币政策中介目标所需满足的三条基本原则。尤其是，随着金融创新的不断深入，社会融资规模与实体经济的相关性将不断下降，因此长期而言不应该将社会融资规模作为货币政策的中介目标。

表3：M2增速目标值的估算（单位：%）

财政政策方面，面对经济下行压力将预算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作报告将预算赤字率提高到3%，这与2015年相比提高了多达0.7个百分点，也是中国公布预算赤字率年份里的最高水平。考虑到2016年经济增速可能进一步放缓，因此理应提高预算赤字率，从而使用更加积极的财政政策“稳增长”。事实上，2008年全球金融危机后发达国家为应对经济的长期衰退，也都大幅提高了赤字率（参见表4）。比如，2009—2011年间美、日、英的财政赤字率都大幅提高到了10%左右，即使到2015年美国财政赤字率依然有3.7%，日本为5.2%，英国为4.4%，均显著高于危机前的水平。

表4：部分发达经济体近十年财政赤字率变化情况（单位：%）

注：表中数据引自IMF数据库。

但是，2016年中国仍然没有制定价格型货币政策的指标值，应该予以补充。中国的利率市场化改革正在持续推进，从国际经验来看，利率市场化过程中金融创新会不断深化，数量型货币政策中介目标的有效性将会不断下降。与此同时，以利率为核心的价格型中介目标的重要性明显增强，因此大多数国家在利率市场化过程中往往放弃数量型中介目标，转向价格型中介目标。但是，中国对利率等价格型中介目标的重视程度依然不足，2016年政府工作报告依然没有制定利率的指标值。中国应该补充利率指标值的相关表述，从而更好地发挥价格型货币政策的引导作用。

（三）政策力度评价

政策力度是决定宏观政策效果的重要因素之一，要想实现宏观政策的目标，需要政策力度达到一定的水平。从2016年的政策执行情况来看，财政政策力度尚可，但是货币政策力度有所不足。

1.数量型货币政策和价格型货币政策的力度都有所欠缺

就数量型指标而言，M2和社会融资规模的实际力度均没有达到目标值。其一，截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明显低于“13%左右”的目标值。其二，截至11月末，社会融资规模余额增速为13.3%，达到了“13%左右”的目标值，但是5—10月份社会融资规模余额增速一直低于13%，11月份才达到了13%的目标（图12）。考虑到货币政策从出台到发挥效果存在时滞（一般认为货币政策的时滞为6个月），因此货币政策在本年度的实际力度将大打折扣。

图12：2016年M2增速和社会融资规模余额增速走势

就价格型指标而言，实际利率不降反升，政策力度同样有所不足。评价价格型货币政策松紧程度应该使用实际利率而非名义利率。因为，影响投资和消费决策的是实际利率。尤其是，经济下行时期价格水平通常较低甚至出现通缩，即使名义利率很低，实际利率也可能处于较高水平。美国大萧条和日本大衰退的历史教训都充分表明，如果用名义利率走势来判断货币政策松紧，很有可能出现错误。通过计算我们发现，2016年第一季度中国的实际利率为3.37%，而第二季度和第三季度则分别升高到了3.68%和3.74%（参见图13）。在通胀压力较小、民间投资增速持续大幅下滑的背景下，2016年中国央行始终没有采取降息操作，反映出价格型货币政策的力度偏小。2016年货币政策力度不足主要有两个原因，一是缺少了宏观审慎政策的配合，导致货币政策受到“衰退式泡沫”的掣肘，二是人民币汇率形成机制不够灵活，削弱了货币政策的独立性。

图13：近年来中国的实际利率变化趋势

2.财政政策和“准财政政策”的力度都有所增强

第一，财政赤字率达到近20年来的最高水平。由于政府公布的赤字率对“预算稳定调节基金”和“以前年度结转结余”的处理不能准确反映财政政策的力度，我们根据国际通行做法修正计算公式，结果发现：2016年的预算赤字率达到了3.2%，比2015年大幅提高0.7个百分点，是近20年来的最高水平。就实际赤字率而言，2016年1—11月份实际财政赤字已经达到1.76万亿元，远超2015年同期的1.03万亿元，而2015年实际赤字率（3.5%）已经达到历史高位，因此预计2016年实际赤字率同样将保持在近20年来的高位。

　　

图14：近20年来一般公共财政预算赤字率和实际赤字率的走势

第二，政策执行进度明显加快，加大了财政政策的实际力度。仅使用赤字率尚不能全面评价财政政策的力度，还应借助政策执行进度加以评价，因为财政政策存在时滞，而时滞会影响到政策的实际力度。以往，中国财政年底“突击花钱”的现象较为普遍，1997—2010年间，各年12月份财政支出占全年预算财政支出的比重平均高达25.4%。近几年虽有明显改观，但是2015年12月财政支出占全年财政预算支出的比重仍然达到了15%。考虑到政策时滞，突击花掉的财政资金对经济的刺激效果难以在当年显现出来，因此会使得财政政策在当年的实际力度有所下降。不过，2016年中国财政执行进度明显加快，到第三季度末财政支出已经超过全年的3/4（参见表5），到11月末财政支出更是达到了91.8%。这是2008年全球金融危机以来财政支出进度最快的一年，也是今年财政政策力度加大的又一重要佐证。

表5：2008年全球金融危机以来财政预算执行进度的对比（单位：%）

注：财政预算执行进度为某个时间点实际财政支出占该年度预算财政支出的比重。

第三，多项“准财政政策”共同发力，强化了财政政策的整体力度。除了常规财政政策，政府还使用PPP和专项建设基金等“准财政政策”辅助“稳增长”。就PPP而言，2016年10月财政部公布了第三批PPP示范项目，共有516个项目获批，投资总额达到1.17万亿元。与2015年公布的第二批示范项目相比，项目数量翻番，投资额达到2015年的1.8倍。就专项建设基金而言，2015年专项建设基金投放总额为8000亿元，而2016年上半年两批项目的投放总额就已经达到了1万亿元，第三批项目的申报在10月份就已经开始，因此今年专项建设基金的规模也大幅超过2015年。PPP项目和专项建设基金等“准财政政策”致力于拉动基础设施等公共服务领域的投资，而这些领域恰好是常规财政政策“稳增长”的主要发力点，因此“准财政政策”能够强化财政政策的整体力度。

（四） 政策效率评价

1.新增贷款大量流向房地产，货币政策对实体经济支持力度较弱

目前中国仍然以银行信贷为主要融资手段，因此货币政策效率的高低取决于银行信贷是否能够顺畅地流入实体经济。在产能过剩和外需低迷等因素的影响下，实体经济投资回报率普遍偏低，一二线城市房地产市场的强势回暖吸引大量资金涌入。从图15可以发现，新增贷款中流向房地产的比重从2014年的28%左右持续大幅提高到了2016年第三季度的42.5%，达到新常态以来的最高水平。在房地产市场的分流之下，流向企业部门（扣除房地产开发企业）的新增贷款占所有新增贷款的比重从2016年第一季度的64.3%骤降至第三季度的43.3%。在贷款增速本来就不高的前提下，流向企业部门的贷款占比越来越低，因此货币政策对实体经济的支持力度有所减弱。

图15：2016年房地产行业新增信贷占比大幅提高

虽然房地产在一定时期内也可以拉动经济增长，但是本报告认为房地产并不是当前中国“稳增长”的理想选择。其一，依靠房地产“稳增长”容易引发房价泡沫，一旦泡沫破灭将给经济带来沉重打击甚至引发危机。美国1929—1933年的“大萧条”、日本上世纪90年代的大衰退和美国2008年全球金融危机等重大危机很大程度上都是由房价泡沫的形成和破灭所导致的。其二，房价上涨会加剧贫富差距，影响社会稳定。房价上涨一方面使得富裕家庭本身持有的房产不断增值，另一方面激励富裕家庭更多地购买房产，两方面因素使得房产越来越向富裕家庭集中，从而加剧贫富差距。无房家庭将因此而产生不公平和被剥削的心理落差，长此以往，他们对社会的不满情绪会逐渐加重，不利于社会稳定。事实上，今年7月和10月的中央政治局会议都提到要“抑制资产泡沫”，12月的中央政治局会议进一步提出“要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”，这充分表明中国已经意识到房地产市场的风险，也意味着中国不会将房地产作为“稳增长”的主要手段。

2.M1与M2增速“剪刀差”达到历史最高水平，资金“脱实向虚”迹象加剧

2016年以来，在M2增长乏力的同时，M1增速大幅攀升，M1与M2增速之间出现了明显的“剪刀差”。事实上，M1与M2增速“剪刀差”在中国并不是首次出现，1999—2000年和2009—2010年也曾出现过明显的“剪刀差”（图16）。与前面几轮相比，2016年的货币政策“剪刀差”尤为突出：本轮剪刀差的峰值为15.2%，而前两轮的峰值分别为10%和9.8%；虽然8月份开始“剪刀差”有所回落，但是仍然居于历史高位。

图16：M1、M2的增速“剪刀差”与房地产市场走势高度相关

M1与M2增速“剪刀差”表面上是由M1项下的企业活期存款大幅增加所导致，根本而言则反映出资金“脱实向虚”迹象加剧。2016年前10个月，企业活期存款同比增速高达32%，是M1快速增长的最大推动力。为什么企业活期存款会大幅增加呢？通过深入分析可以发现，本轮“剪刀差”与前几轮一样，背后的一个重要因素是房地产市场的蓬勃发展。如图5所示，每一轮“剪刀差”背后都是商品房销售总额的持续飙升，房地产企业的活期存款随之增加，并推动M1增速上升。然而，家庭部门购房需求增加使得个人购房贷款快速增长，并最终导致银行贷款中流向实体经济的比例降低。在经济下行压力较大的情况下，银行信贷本应该用于支持实体经济中企业的投资活动，但是房地产市场的高投资回报率吸引资金“脱实向虚”，导致货币政策“稳增长”的效果较差。

3.在积极财政政策支持下国有及国有控股投资增速大幅提升，但是未能有效带动民间投资复苏

在财政资金和多项“准财政政策”的大力支持下，国有及国有控股企业的投资增速大幅提高，是2016年全国固定资产投资的重要拉动力。国有及国有控股企业投资从2015年的10.9%大幅提高到了2016年的20%以上，比全国固定资产投资增速高出多达12个百分点。通过计算可以发现，如果国有及国有控股企业投资仍然保持2015年的增速，那么全国固定资产投资增速将会降至4.7%，大大低于现实中的8.3%。但是，在国有及国有控股投资增速大幅提升的同时，民间投资增速仍然持续下滑，到2016年7月底下降到2.1%的低位，此后虽然略有反弹，不过截至11月末民间投资增速仍然只有3.1%，这是近10年来民间投资增速的最低水平。可见，积极财政政策未能有效带动民间投资复苏。

图17：国有及国有控股企业投资与民间投资增速分化严重

之所以积极财政政策对民间投资的拉动效果较弱，是因为民间投资面临诸多障碍。相关部门的调查结果显示，民间投资增速下滑的原因包括“部分法规政策不配套、不协调、落实不到位；民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇；融资难融资贵、缴费负担重”等。融资难融资贵和税费负担过重等因素长期存在，2016年并没有明显加重，因此这些因素难以解释2016年民间投资增速为什么大幅下降。本报告认为，民间投资大幅下滑的主要原因在于“民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇”，导致去产能背景下民营企业难以在第三产业顺利发展。去产能同时限制了国有及国有控股投资和民间投资在第二产业的投资空间，它们需要寻找新的投资空间，投资回报率相对较高的第三产业是最佳选择。但是，市场准入制约了民间资本在第三产业的投资空间，国有及国有控股企业在第三产业不仅进入障碍较少而且在资源配置等方面比民间资本享受更好的待遇。由此带来的结果是，国有及国有控股投资凭借自身优势挤占了民间资本在第三产业的投资空间，导致民间投资难以在第三产业顺利发展。

（五）政策空间评价

由于政策空间决定着政策的可持续性，而中国仍然面临着较为严峻的“稳增长”压力，需要宏观政策持续发力，因此很有必要判断政策空间的大小。在经历了“四万亿”强刺激和新常态以来的多轮微刺激之后，无论是货币政策还是财政政策的空间都有所收窄。但是，与美日欧等发达国家相比，中国的货币政策和财政政策的政策空间相对仍然较为充裕。

1.政策利率明显高于美日欧等发达国家，降息空间尚存

要想判断一个国家价格型货币政策操作空间的大小，通常需要看该国的政策利率距离零下限还有多远。为了应对泡沫经济的破灭，日本央行在1991—1995年将政策利率（无担保隔夜拆借利率）从8%降至0.5%，并在1999年推出了“零利率政策”，此后政策利率便一直在零附近徘徊。美国和欧洲央行的降息空间则是在应对2008年全球金融危机期间消耗殆尽，截止目前美国央行的政策利率（联邦基准利率）处于0.25%—0.5%的区间，欧洲央行的政策利率（主要再融资利率）则已经降至零。可见，美日欧等发达国家已经几乎没有降息空间。

中国央行降息时针对的是存贷款基准利率，而非与发达经济体类似的政策利率。截至2016年底，中国的存款基准利率（一年期）为1.5%，贷款基准利率（一年期）为4.35%，距离零下限尚有较大空间。即使是考虑与发达经济体更具有可比性的货币市场利率，目前中国央行7天逆回购利率为2.25%，同样远高于零。中国央行仍然可以借助于降息操作，更好地实现“稳增长”的调控目标。

图18：美日欧央行的政策利率走势

降息的主要目的是降低企业融资的实际利率，考虑到中国具有相对较高的通胀率与通胀预期，因此可以更有效地降低实际利率。2008年全球金融危机以来，美日欧等发达经济体的CPI处于1%左右甚至更低水平，再加上居民通胀预期难以有效提升，因此很难通过提高通胀率来降低实际利率。相比之下，近年来虽然中国经济增速持续放缓，但是CPI涨幅维持在2%左右，而且居民仍具有较强的通胀预期。央行调查数据显示，2014年以来“未来物价预期指数”稳定在60%左右，2016年以来还呈现出上升趋势，已经从第一季度的57.3%升高到第三季度的62.6%，可见居民通胀预期相对较强。除此之外，中国在农业和能源等领域的一些重要产品价格仍处于管制状态，而且对价格水平的调节能力比发达经济体更强。这意味着，中国可以通过提高通胀率，更有效地降低实际利率。虽然中国拥有比发达国家更独特的降息空间，但是也要谨慎使用（主要用来应对经济下行压力），如果过度使用，将会加大贫富差距，影响社会稳定。

2.法定存款准备金率居于国际较高水平，降准空间较大

降准是中国央行常用的数量型货币政策调控手段，要想采用降准操作，需要存款准备金率保持在一定的水平，这样才能有操作空间。截止2016年底，中国大型金融机构适用的存款准备金率为16.5%（指的是法定存款准备金率，下同），中小型金融机构适用的存款准备金率为13%。相比之下，目前美联储设定的存款准备金率为0—10%，欧洲央行为0—2%，日本央行为0.05%—1.3%。即使放眼全世界，中国的存款准备金率仍然处于相对较高水平。IMF调查报告显示，全世界大部分国家的存款准备金率在0—5%之间，还有部分国家存款准备金率在6%—15%之间，只有极少数国家的存款准备金率高于16%。

过去，中国制定较高的存款准备金率主要基于两点考虑。一是，伴随着对外贸易的扩张，外汇储备不断增加，如果不加干预将导致基础货币投放过多，为此中国央行不断提高存款准备金率以对冲外汇储备对基础货币的影响。二是，2015年以前中国没有设立存款保险制度，偏高的存款准备金率起到了“隐性存款保险”的作用。然而，近年来外汇占款不断减少，在此情形下中国应当通过适度降准来增加必要的基础货币供给。此外，中国已经于2015年5月正式建立存款保险制度，新形势下银行需要缴纳保费，如果继续保持较高的存款准备金率，会给银行造成双重负担，这同样要求央行降准。基于上述理由，中国目前具备比较充裕的降准空间。

3.政府尤其是中央政府举债空间较大，为积极财政政策预留了空间

积极财政政策的执行情况主要取决于政府债务的可持续性，一旦债务负担过重，将会引发债务危机等严重恶果。因此，可以借助政府债务水平高低来判断财政政策的空间的大小。通过国际对比可以得到两点重要结论。第一，与发达国家相比，中国政府债务总额占GDP比重相对较低。2016年中国政府债务总额占GDP的比重约为40%，而日本政府债务占GDP比重已经接近250%，美国和英国政府债务占GDP的比重也都超过了100%。第二，中国地方政府债务占GDP的比重并不低，地方政府债务的拓展空间相对有限。2016年中国地方政府债务占GDP的比重为23.4%，比美国、英国、法国和意大利等发达国家都要高。有鉴于此，本报告认为，未来中国应该主要通过增加中央政府债务来为积极财政政策创造空间。

表6：中国与部分发达国家政府债务占GDP比重的对比（单位：%）

注：发达国家债务/GDP数据来源于OECD数据库，其中地方政府债务/GDP是从政府债务/GDP扣除中央政府债务/GDP得到的。日本、德国为2014年数据，中国为2016年数据，其余国家为2015年数据。

需要补充说明的是，中国政府债务中外债占比很低，降低了债务风险，进一步增强政府债务可持续性。通常而言，一国政府对外债的把控能力要弱于对内债的把控能力，因为外债受汇率波动的影响较大，而且国外债权人通常会在债务国经济状况恶化的时候收缩借贷规模或者提前收回债务，这对债务国而言无疑是雪上加霜。从表7可以看出，爆发欧债危机的国家有一个共同点，即政府债务中外债占比较高，希腊和葡萄牙政府债务中外债占比更是高达75%左右。相比之下，虽然日本政府债务率远高于爆发欧债危机的国家，但是截止目前日本仍然没有爆发债务危机，很重要的一个原因就是日本政府债务主要是内债。截止2015年，中国的国债余额中外债占比只有1.1%，如果将地方政府债务考虑在内，政府债务中的外债占比更低，这有助于降低政府债务风险，进一步增强政府债务可持续性。

表7：部分国家政府债务中外债所占的比重（单位：%）

   

（六）预期管理评价

国际经验表明，预期管理有助于提高货币政策有效性。例如，2008年全球金融危机以来，美联储通过持续使用前瞻性指引政策引导利率下行，有效地稳定了经济。2016年以来，中国对于预期管理也愈发重视，国家“十三五”规划明确提出要“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”，2016年5月《人民日报》刊登的《权威人士再谈当前经济》一文进一步强调“要善于进行政策沟通、加强前瞻性指引，提高透明度”。由于货币政策透明度和前瞻性指引是预期管理的两个重要方面，因此本报告从这两方面入手对2016年中国的预期管理状况进行评价。

1.中国货币政策的透明度依然不高

国内外已有研究普遍从目标透明度、信息透明度、决策透明度和操作透明度四个方面判断货币政策透明度的高低。本报告研究发现，2016年中国货币政策的操作透明度相对较高，中国央行不仅及时公布了传统货币政策工具（公开市场操作、准备金率、基准利率等）和新型工具（SLO、SLF等）的操作情况，而且对重要货币政策操作的意图进行了解释。但是，目标透明度、信息透明度和决策透明度普遍较低，因此整体而言2016年中国货币政策的透明度依然不高。

第一，货币政策承担的目标过多，削弱了目标透明度。2016年的货币政策不仅延续了此前“稳定增长、结构调整、降成本、汇率稳定和金融稳定”的目标，而且增加了供给侧结构性改革的五大核心目标：“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。当货币政策面临多重目标时，不同目标之间可能存在矛盾，造成公众难以判断货币政策如何权衡取舍（公众与央行之间产生信息不对称问题），从而降低目标透明度。如果事先给定优先目标，有助于防止目标间产生冲突。然而，2016年中国在增加货币政策目标的同时，并未明确给出货币政策目标的先后次序，导致货币政策的目标透明度显著下降。

第二，中国央行没有公布与货币政策相关的经济模型和预测数据，导致信息透明度偏低。信息透明度是指央行是否公开与货币政策有关的经济信息，主要包括央行用于政策分析的宏观经济模型以及央行对GDP等重要变量的预测数据等信息。欧美发达国家不仅详细公布了用于货币政策分析的模型，而且定期公布预测数据，因此发达国家的货币政策信息透明度较高。例如，美联储不仅详细公布了所依据的FRB/US模型和EDO模型，而且还公布了GDP、通胀率、失业率等重要指标的预测数据。不过，2016年中国央行既没有公布用于政策分析的理论模型，也没有发布对经济指标的预测信息。尽管2014年以来中国央行工作论文发布GDP、CPI、消费和投资等指标的预测值，但却明确声明“论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行”。因此，2016年中国的货币政策信息透明度仍然较低。

第三，货币政策决策过程不透明，降低了决策透明度。决策透明度是指央行货币政策决策的形成过程是否公开透明。发达国家货币政策决策过程的透明度较高。以美国为例，美联储在官方网站不仅对联邦公开市场委员会组织架构、决策程序和决策规则进行了明确说明，而且每次会议声明中均会公布货币政策决策过程中各个委员的投票情况。然而，2016年中国并没有公布货币政策决策的具体过程，尤其没有像美联储一样公布参会人员对货币政策决策的投票情况，因此中国货币政策的决策透明度不高。

2.中国依然没有采用前瞻性指引来稳定预期

前瞻性指引的核心在于，通过发布未来货币政策路径（一般是利率路径）等前瞻性信息来引导公众预期。2008年全球金融危机爆发后，越来越多发达国家的名义利率逼近了零下限，导致以引导短期政策利率为主要手段的传统货币政策几乎丧失了调控空间。在此背景下，美联储于2008年12月率先实施了前瞻性指引政策，就未来货币政策的利率路径进行沟通。此后，加拿大央行、瑞典央行、欧洲央行、日本央行和英格兰银行也纷纷对货币政策进行了前瞻性指引。

前瞻性指引主要通过两条机制起到引导市场预期和稳定经济的作用。一是利率机制。根据利率期限结构理论，长期利率等于当期短期利率与预期短期利率的加权平均。因此，通过前瞻性指引来引导公众对未来短期利率的预期，可以达到影响长期利率的目的。这一机制在短期名义利率降为零时显得尤为重要。二是信心机制。信心反映的是市场对未来经济走势的预期，在消费和投资决策中起到至关重要的作用。前瞻性指引所描述的未来政策路径能够使市场了解到货币政策稳定经济的决心，在经济低迷时期有助于提振市场信心。

发达国家先后采用过开放式指引、日历式指引和目标式指引等前瞻性指引方式，其中目标式指引是目前较为成熟的前瞻性指引方式。2012年12月以来，美联储频繁使用目标式指引，即便已进入加息通道也仍然在持续使用，以加强对公众预期的引导。中国经济仍然面临持续下行的压力，而且货币政策正处于从数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策效率相对较低，因此中国有必要采用前瞻性指引，然而2016年中国仍未采用开放式指引、日历式指引和目标式指引中的任何一种形式。2016年，中国央行仅仅是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，对于未来存贷款利率保持在何种水平、货币供应量增速将保持在什么水平等前瞻性指引的核心内容和量化指标仍没有明确说明，与美国等发达国家实施的前瞻性指引政策存在本质差别。

（七）政策协调性评价

近年来中国经济面临持续下行压力，内外部金融风险不断攀升，单个宏观政策难以实现双稳定目标，需要加强各类政策之间的协调。一是，为应对经济持续下行压力，需要货币政策与财政政策共同发力。二是，要想经济稳定的同时确保金融稳定，需要宏观审慎政策予以配合。三是，货币政策财政政策与产业政策相互配合才能更好地服务于实体经济。四是，中国作为一个大国，保持货币政策的独立性至关重要，因此需要汇率政策与货币政策相互协调。本报告从上述四个方面对2016年中国宏观政策的协调性进行了评价，发现宏观政策的协调效果并不理想。

1.货币政策与财政政策协调不到位，导致宏观调控“稳增长”效果欠佳

2016年中国货币政策力度有所不足，导致货币政策与财政政策协调不到位。2016年中国制定的政策组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，从执行情况来看，财政政策力度尚可，但货币政策力度有所不足，一是M2增速没有达到目标值，二是社会融资规模中的信贷增速偏低，三是实际利率水平不降反升。

由于货币政策与财政政策协调不到位，2016年宏观政策“稳增长”的效果欠佳。表面上看，2016年经济增速达到6.7%，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，中国经济仍然存在0.7个百分点的负产出缺口，而且剔除房地产的“超常”拉动效应之后，经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。

中国应该采取“积极财政政策+稳健略偏宽松的货币政策”的政策组合，才能更有效地应对经济持续下行的压力。在经济不景气或陷入深度衰退时，需要货币政策与财政政策“双宽松”加以应对。而且，中国在一定程度上面临着“债务—通缩”风险，进一步增强了货币政策与财政政策“双宽松”的必要性。“大宏观”团队研究发现，货币政策与财政政策“双宽松”可以为财政政策创造空间并为货币政策节省空间，增强政策可持续性，从而提高中国“稳增长”的能力。

2.货币政策与宏观审慎政策协调不到位，导致房价泡沫的产生和货币政策的进退两难

由于宏观审慎政策体系尚不健全，2016年中国未能及时避免房价泡沫的产生。早在2015年底和2016年初房价已经出现快速增长的苗头，但是由于宏观审慎政策体系尚不健全，中国并没有及时采取宏观审慎政策予以应对。在此情形下，一线和部分二线城市的房价持续大幅上涨，越来越呈现出泡沫化风险。2016年前三季度70个大中城市中有14个城市的房价涨幅超过20%，南京、合肥、厦门和深圳的房价涨幅更是超过40%。

缺少了宏观审慎政策的配合，货币政策进退两难，“稳增长”效果大打折扣。2016年第一季度货币政策的力度尚可：M2增速达到13.4%，超过13%的目标值；人民币贷款余额增加4.6万亿元，同比多增9301亿元。由于缺乏偏紧宏观审慎政策的配合，宽松货币政策不仅没能有效服务于实体经济，反而助推了房价泡沫化发展态势。于是，中国央行从第二季度开始收紧货币政策，第二季度末和第三季度末M2增速分别仅为11.8%和11.5%。即便如此，资金仍然不断地流向房地产，第二季度末和第三季度末的房地产贷款余额同比增速都在24%以上，个人购房贷款余额增速更是高达30%以上。货币政策力度收紧以及资金“脱实向虚”导致货币政策无法配合积极的财政政策，弱化了宏观政策的“稳增长”效果。

“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相互配合才能让货币政策走出“衰退式泡沫”困境，从而更好地“稳增长”。在经济衰退期，由于实体经济投资回报率偏低，资金具有明显的“脱实向虚”倾向，货币政策发力时很容易催生“衰退式泡沫”，2015年的股市泡沫和2016年的房价泡沫都是典型案例。货币政策的主要目标是对实体经济进行逆周期调节，而不应该承担抑制泡沫（金融稳定）的职责。宏观审慎政策能够通过对银行资本充足率和杠杆率进行调节，降低金融体系的过度风险承担激励，从而有效抑制“衰退式泡沫”的形成。因此，应该加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合。

3.产业政策与货币政策财政政策协调不到位，导致民间投资难以复苏

2016年中国产业政策与货币政策财政政策的协调并不到位，导致民间投资难以复苏，这主要是因为产业政策没有放松在第三产业对民间投资的管制。虽然中国曾经先后出台了“非公经济36条”、“新36条”和“鼓励社会投资39条”等政策，但是民间投资仍然普遍面临“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”的阻碍。比如，“新36条”允许民间资本兴办金融机构，但是《商业银行法》规定“设立全国性商业银行注册资本最低10亿元人民币”，这对民间资本而言无疑是很高的门槛。而且，《商业银行法》还规定“设立商业银行还应当符合其他审慎性条件”，从而给予了银监会等部门较大的自由裁量权，进一步加大了民间资本的投资难度。去产能背景下，民间投资在第二产业的发展空间受到明显挤压，而产业政策管制措施的存在则导致民间投资难以进入第三产业寻求发展，由此导致民间投资增速难以复苏。

要想帮助民间投资快速回暖，除了使用“积极的财政政策”和“稳健略偏宽松的货币政策”刺激总需求之外，还应该放松产业政策在第三产业的管制。虽然产业政策不适合作为宏观政策的主要工具，但这并不意味着产业政策不需要与货币政策财政政策相互协调。货币政策财政政策要想实现“稳增长”目标，必须传导至产业和实体经济，因此产业政策的定位和实施会影响到货币政策财政政策的效果。中国应该改变以往产业政策尝试选择重点发展产业的模式，将产业政策的重点调整为放松在第三产业的管制，并着力清理“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”等隐形门槛，确保第三产业真正向民间资本敞开。需要强调的是，之所以存在隐形门槛，主要是因为没有详细的配套政策和实施细则，因此应该尽快制定配套政策和实施细则，而且在投资规模和企业资质等方面的条件要根据民营企业的实际情况加以规定，有效降低第三产业的进入门槛。

4.汇率政策与货币政策协调不到位，导致货币政策独立性欠佳

2016年中国汇率政策与货币政策的协调不到位，主要在于人民币汇率形成机制还不够灵活。目前中国已经基本形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，汇率机制的灵活性、透明度和市场化水平比以前有明显提高。但是，由于中国央行依然担心汇率出现较大幅度的波动，因此目前仅允许人民币兑美元汇率在±2%的区间内浮动（日浮动区间）。在当前美元进入加息周期以及中国需要实施稳健略偏宽松货币政策的时期，±2%的日浮动区间并不充裕，既不利于人民币贬值压力的释放，也不利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能。

由于人民币汇率形成机制依然不够灵活，2016年货币政策的独立性受到削弱，导致基础货币投放不足。虽然2016年中国适当加强了跨境资本流动管理，但资本外流的问题依然存在，外汇占款持续减少，1—10月份外汇占款累计减少了约2.2万亿元。由于外汇占款是中国基础货币投放最主要的手段，因此外汇占款的减少导致了基础货币投放的减少。再加上中国担心人民币兑美元汇率贬值幅度过大，因此2016年中国央行的货币政策制定尤其是基础货币投放受到掣肘。虽然央行通过公开市场逆回购、中期借贷便利以及抵押补充贷款等工具补充流动性，但是基础货币投放仍然不足。2016年10月末的基础货币余额与2016年初相比几乎没有变化。

图19：2016年中国基础货币余额及外汇占款走势

中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。对中国这样的大国而言，保持货币政策的独立性至关重要。按照“不可能三角”理论，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。如果中国希望保持货币政策独立性，那么就要在汇率稳定和资本自由流动之间有所权衡取舍。但是，这并不意味着选择完全固定汇率或者完全资本管制等极端方案，而是可以寻求二者之间的最优中间解。在美元进入加息周期以及国内金融风险攀升的背景下，当前中国适当加强跨境资本流动管理对于确保货币政策独立性是必要的。与此同时，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，允许人民币汇率对国内外经济形势做出及时调整，这既能够及时释放人民币的贬值压力从而稳定市场预期，也能够使货币政策更主动、更独立，从而更好地“稳增长”。

三、2017年经济走势判断与宏观政策建议

1.2017年中国经济出现负产出缺口的概率较大，因此仍然需要较为积极的宏观政策予以应对，以适度扩大总需求从而更好地配合“供给侧结构性改革”

本部分首先判断2017年中国经济增速的走势，然后在此基础上给出2017年中国宏观政策的具体建议。这是因为，宏观政策的主要目的是对短期经济波动进行逆周期调节，使经济体的实际增速向潜在增速靠拢，从而熨平产出缺口。因此，判断2017年中国宏观经济增速走势是进行宏观政策定位的根本前提。

就实际增速而言，国内外研究机构普遍认为2017年中国实际增速将进一步下滑。例如，中国人民大学中国宏观经济论坛发布的研究报告预测中国实际增速将从2016年的6.7%降至2017年的6.5%。就潜在增速而言，“大宏观”团队的测算结果表明，2017年中国潜在增速为6.7%左右。按照中国宏观经济论坛预测的实际增速计算，2017年中国将存在0.2个百分点的负产出缺口。在此情形下，中国仍然需要采用较为积极的宏观政策。

2017年是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年，通过采用较为积极的宏观政策适度扩大总需求，有助于供给侧结构性改革的深入推进，促进中国经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

2.政策目标方面，应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，相机兼顾促改革等其他重要目标

理论上，一国宏观政策应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，从中国的实际经济情况出发，也要求中国宏观政策在2017年继续以经济稳定和金融稳定为核心目标。一方面，要想实现第一个百年奋斗目标，需要2016—2020年中国平均经济增速至少达到6.5%，考虑到新常态以来中国经济增速持续下滑，2016年已经降至6.7%，因此2017年仍然有必要重视“稳增长”。另一方面，衰退式泡沫出现的概率仍然很大（可能是2015年股市泡沫和2016年房价泡沫之外的其他形式），债务风险、外汇风险和银行业不良贷款风险等主要金融风险也在持续加剧，可见“防风险”任务依旧艰巨。因此，2017年中国需要继续将经济稳定和金融稳定作为宏观政策的核心目标。

除此之外，中国还应该根据国内外经济形势的变化，相机兼顾其他重要目标。虽然2008年全球金融危机已经过去了接近十年的时间，但是世界经济仍然复苏乏力、风险丛生。在英国脱欧之后，意大利脱欧的概率也在增大，而美国政局也在更替之中，这都使得世界经济的不确定性大大升高。与此同时，国内经济体制的诸多方面处于不断的改革和转型过程中，这同样增加了经济环境的不确定性。例如，去产能的持续推进将会在短期内加剧经济下行压力，山西和东北三省等产能过剩相对严重的地区甚至可能出现失业潮。面临国内外的诸多不确定性，2017年中国宏观政策需要相机抉择，从而兼顾经济稳定和金融稳定之外的其他重要目标，这些目标主要包括促改革、调结构、惠民生等。

3.政策工具方面，建议相机采用“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合

财政政策方面，由于2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，为了熨平产出缺口，财政政策应该延续前两年的做法，继续定位为“积极的财政政策”。而且，如果有必要的话，可以进一步加大积极财政政策的力度。与美日欧等发达国家相比，中国的财政政策空间相对充裕，政策可持续性较好。一方面，中国政府债务尤其是中央政府债务占GDP的比重明显低于欧美发达国家，因此中央政府仍然拥有一定的举债空间。另一方面，中国的政府债务中外债占比只有1%左右，因此政府债务的外部风险较低，从而进一步增强了财政政策的可持续性。

货币政策方面，如果经济下行压力继续加大，可以考虑将“稳健的货币政策”相机调整为“稳健略偏宽松的货币政策”。2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，单独使用财政政策可能难以有效应对，需要货币政策与财政政策共同发力，从而适度扩大总需求。而且，“稳健略偏宽松的货币政策”比“稳健的货币政策”定位更加明确，能够更好地引导预期，从而更加有效地帮助中国经济摆脱下行压力。

此外，2017年仍有可能发生“衰退式泡沫”，因此需要“偏紧的宏观审慎政策”予以应对。当前中国货币政策坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策力度加大之后会引发“衰退式泡沫”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，防止资金“脱实向虚”，从而有效避免“衰退式泡沫”的发生，使货币政策可以更好地服务于实体经济。

4.加强预期管理，提高货币政策有效性

对目前的中国而言，一方面，经济下行压力持续存在，另一方面，货币政策正处于数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策有效性较低，因此迫切需要通过预期管理提高货币政策的有效性。然而截止2016年底，中国货币政策的透明度依然不高，也没有采用前瞻性指引这一新型预期管理方式，因此中国在预期管理方面做的仍然不到位。

有鉴于此，中国应该尽快解决目前货币政策在引导预期方面存在的问题，加强预期管理。其一，拓宽央行与市场沟通的途径，丰富沟通的内容，从而提高货币政策透明度。其二，尽快实施前瞻性指引，稳定市场预期，从而提高货币政策效率。其三，适当加快货币政策由数量型调控向价格型调控转变的步伐，充分发挥利率对预期的引导作用。其四，加强央行的研究能力。只有央行对未来经济走势有更强的判断力，才能有效地与市场沟通。

5.加强政策协调，提高宏观政策的调控效果

客观地说，2016年中国在宏观政策协调方面做得不够好，这也是2016年中国宏观政策整体调控效果欠佳的重要原因之一。要想在2017年既能同时实现经济稳定与金融稳定的双重目标以及其他重要目标，除了改进各类政策在政策力度和传导效率等方面的不足，还亟需加强各类政策之间的协调配合。

具体而言，应该做好如下四方面的协调工作。其一，加强货币政策与财政政策之间的协调，尤其注意相机适当加大货币政策的力度，二者共同发力稳增长，这样才能适度扩大总需求。其二，加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调，避免“衰退式泡沫”的发生。其三，加强产业政策与货币政策财政政策之间的协调。在经济结构转型和增长动力转换的特殊时期，需要以放松管制、增强竞争为核心产业政策与货币政策财政政策相配合，只有这样才能为民间投资提供更宽裕的生存空间，大力振兴实体经济。其四，加强汇率政策与货币政策之间的协调。对中国这样的大国而言，保持货币政策独立性至关重要，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。

6.通过市场化改革实现经济增长的动力转换

新常态以来中国经济增速持续放缓，增长动力如何转换是亟待解决的重大问题。从增长核算的视角来看，资本、劳动、人力资本和全要素生产率（来源于技术进步与效率改进）是经济增长的四大动力源泉。过去30多年中，中国经济增长主要依赖于资本和劳动两大动力。步入新常态以来，高投资越来越受到债务高企和产能过剩等问题的制约。人口老龄化持续推进过程中，人口红利也在逐步消失。若继续依赖资本和劳动两大动力，经济增速将进一步放缓，而要想顺利实现“两个百年”奋斗目标，仍然需要保持一定的增长速度，因此中国需要进行经济增长的动力转换。

从国际经验来看，伴随着经济发展水平的提高，增长动力由资本与劳动等“旧动力”向全要素生产率和人力资本等“新动力”转换是必然趋势。全要素生产率和人力资本对美日欧经济增长的贡献率能够达到50%左右，而目前两大“新动力”对中国经济增长的贡献率不到20%。可见，中国经济增长动力仍拥有较大的挖掘空间，应该尽快实现从“旧动力”到“新动力”的转换。实现增长动力转换的关键在于推进市场化改革。其一，市场化改革可以消除行政垄断，激发企业创新活力，从而加快全社会技术进步的速度。其二，市场化改革可以解决要素市场管制带来的资源错配问题，从而提高资源配置效率。其三，市场化改革可以提升人力资本的质量和利用率，从而提高人力资本对经济增长的贡献率。因此，中国应该继续全面深化市场化改革，平稳完成经济增长的动力转换，以顺利实现“两个百年”奋斗目标，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。

简介：《宏观政策评价报告》在大宏观视角下结合现代宏观理论和中国国情从政策目标和政策工具等七大维度对中国宏观政策进行系统全面的年度评价。作为一项创新性的基础研究，报告具有重要的理论意义和政策价值，有助于倡导问题导向的宏观理论研究，也有助于提高宏观调控效率以促进中国经济又好又快又稳地发展。共包括主报告和四个分报告：《宏观政策评价报告2017》；《宏观政策目标与工具评价》；《宏观政策力度、效率与空间评价》；《预期管理评价》；《宏观政策协调性评价》。

 

宏观经济政策（本报告简称为宏观政策）在中国通常也被称为宏观调控，这个术语是在政策实践过程中逐渐形成的，体现出与时俱进的特点。1984年中共十二届三中全会首次提出了“宏观调节”的概念，1988年中共十三届三中全会正式使用了“宏观调控”的概念，1993年中共十四届三中全会进一步提出了“建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系”。在中国，宏观政策的内容比较宽泛，除了货币政策和财政政策之外，还包括投资政策、产业政策、土地政策和区域政策等内容，最近又加入了宏观审慎政策等多种新政策。这些政策可以统称为广义的宏观政策。

虽然广义宏观政策的内容越来越宽泛，但是符合宏观政策本质（对短期经济波动进行逆周期调节）的主要是货币政策和财政政策等政策，它们一般被称为狭义的宏观政策。宏观政策的广泛运用源于凯恩斯主义的兴起。凯恩斯主义者认为，当经济体受到总需求或总供给等外部冲击时，由于价格与工资粘性及公众“动物精神”的存在，市场资源配置不会在受到冲击后迅速回到均衡状态，从而导致经济呈现出扩张或紧缩的短期波动现象。因此，政府需要通过宏观政策缓冲外部冲击，从而实现对短期波动的逆周期调节，而这要求调控工具具有灵活有效、时滞较短等特点。理论与各国政策实践均表明，以货币政策和财政政策等为核心的狭义宏观政策最适合用来对短期经济波动进行逆周期调节。

十八大以来，中国也越来越聚焦于狭义的宏观政策，尤其强调货币政策和财政政策在宏观政策体系中的主体地位。十八届三中全会明确指出，要健全“以财政政策和货币政策为主要手段的宏观调控体系”。国家“十三五”规划也要求，宏观政策要“完善以财政政策、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系”。此外，中国正在推进以市场化为导向的经济体制改革，因此也应该构建以市场化为导向的宏观政策体系，只有这样经济体制和宏观政策体系才能相互匹配，真正提高宏观政策效率。而狭义的宏观政策比广义的宏观政策更加满足市场化导向的特点。有鉴于此，本报告主要评价狭义的宏观政策。

本报告将在“大宏观”视角下，结合现代宏观经济理论和中国国情对2016年的宏观政策进行系统全面的评价。本报告将有助于更好地提高宏观政策的效率，以更小的代价促进中国经济又好又快又稳的发展，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。报告分为三大部分，第一部分从五大方面简要分析2016年中国宏观经济的运行情况，第二部分从七大维度对2016年中国的宏观政策进行详细评价，第三部分在展望2017年经济走势的基础上对宏观政策提出针对性建议。

一、2016年中国宏观经济运行情况：五大方面

在世界经济新平庸和中国经济新常态的背景下，2016年中国经济依然保持了平稳较快的发展态势。2016年前三季度中国经济增速稳定在6.7%，预计全年也将达到6.7%左右，在世界主要经济体中位居前列。相比之下，2016年发达经济体平均经济增速仅为1.6%，其中美国经济增速为1.6%，欧元区为1.7%，日本为0.5%；新兴市场平均经济增速也不过4.2%，其中南非仅增长0.1%，俄罗斯和巴西更是出现了负增长，增速分别为-0.8%和-3.3%。

与此同时，2016年中国经济也表现出了一些企稳迹象。一是，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅自年初以来持续收窄，并从9月份开始由负转正，结束了长达54个月的下降态势。二是，工业企业盈利状况明显改善，1—10月份规模以上工业企业利润总额同比增长8.6%，扭转了2015年工业企业利润负增长的局面。三是，工业增加值和固定资产投资增速等多项指标停止下滑，触底企稳。比如，工业增加值增速止住了新常态以来的快速下滑态势，自今年3月份以来持续保持在6%以上。

总的来说，2016年中国“经济运行保持在合理区间，质量效益提升，经济结构继续优化，改革开放取得新突破，人民生活水平进一步提高，环境质量得到改善”，供给侧结构性改革等重大举措稳步推进并取得了一定成效。本报告从总供给、总需求、产业、部门效益和价格总水平等五大方面对中国宏观经济运行态势进行系统评估后发现，2016年中国宏观经济有所回暖，但尚不稳固。

1.从总供给的视角来看，中国经济仍然存在负产出缺口，而且扣除房地产的“超常”拉动效应之后经济增速将跌出目标区间

表面上看，2016年中国经济增速达到6.7%左右，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，通过深入分析可知，这并不意味着中国经济已经全面回暖。

第一，2016年中国经济仍然存在负产出缺口。

一个国家经济运行的理想状态是实际增速与潜在增速相符，产出缺口为零。究其原因，潜在增速是一个国家在资本存量、劳动力、人力资本和技术等资源实现最优配置条件下经济所能达到的增长速度。若实际增速高于潜在增速，表明经济处于过热状态；反之，则表明经济出现了萧条迹象。因此，只通过实际增速无法准确判断一个国家的经济运行态势，将实际增速与潜在增速进行比较并分析是否存在产出缺口以及产出缺口的大小，才能够科学合理地判断经济运行态势。

本报告详细测算了中国的潜在增速，测算结果表明，虽然新常态以来中国潜在增速有所下滑，但2016年仍然达到了7.4%左右。据此可知，2016年中国经济实际增速与潜在增速之间存在着0.7个百分点左右的负产出缺口，而且与2015年相比负产出缺口并没有收窄。可见，中国宏观经济并没有真正摆脱下行压力。

图1：中国经济潜在增速与实际增速走势

第二，扣除房地产的“超常”拉动效应，2016年的经济增速将跌出目标区间。

2016年以来，四大一线城市和“二线四小龙”等部分城市的房价持续大幅上涨，房价泡沫化迹象明显。截至10月底，70个大中城市中有14个城市的房价同比涨幅超过20%，南京、合肥和厦门的房价同比涨幅更是超过40%。

房价快速上涨带动了房地产行业的繁荣发展。2015年房地产行业增加值同比增速为3.8%，而2016年前三季度房地产行业增加值增速则升至8.9%。通过进一步测算可以发现，2016年前三季度房地产拉动GDP增长0.58个百分点，比2015年提高了多达0.35个百分点（表1）。但是，一二线城市已经呈现出房价泡沫化风险，三四线城市则出现了住房供给过剩风险，因此类似于2016年这样的发展态势是难以持续的。如果房地产对经济的拉动效果维持在2015年的水平，那么2016年前三季度经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。需要注意的是，房地产业具有很强的产业关联性，既与钢铁、水泥等上游产业相关联，又与家电、室内装潢等下游产业相关联，还与金融业、商业等服务业相关联。如果再将房地产对这些行业的拉动效应剔除，那么2016年中国经济增速将进一步下降。

表1：房地产对经济增长的拉动效果估算

注：参考《中国统计年鉴》计算消费、投资和净出口对GDP贡献率和拉动百分点的方法，将房地产对GDP的贡献率定义为房地产增加值的增量与GDP增量之比，将房地产拉动GDP的百分点定义为GDP增速与房地产对GDP贡献率的乘积。

2.从总需求的视角来看，投资、消费和出口三驾马车均较为疲软，民间投资增速更是出现了断崖式下滑

第一，就投资而言，在民间投资增速大幅下滑情况下，全国固定资产投资主要依靠国企投资与房地产投资勉强支撑，投资增速较去年明显下滑。

与2015年相比，2016年投资增速下滑态势非常明显。1—11月份全国固定资产投资增速仅为8.3%，比2015年下降了1.7个百分点。上一次出现投资增速跌破9%的情况还是在1999年，受东亚金融危机的影响当时全年投资增速为6.3%。虽然从9月份开始全国固定资产投资增速出现反弹迹象，但是依旧处于新常态以来的绝对低位。

全国固定资产投资增速下降主要归咎于民间投资增速的断崖式下滑。过去几年，民间投资一直是全国固定资产投资增长的核心支撑力量，民间投资占全国固定资产投资的比重已经由2009年的不足50%持续上升至2015年的64.2%。但是，2016年以来这一情况发生了明显的变化，1—11月份民间投资同比仅增长3.1%，增速比去年大幅下降了7.0个百分点之多。相应地，1—11月份民间投资占全国固定资产投资的比重下降至61.5%，比2015年同期降低了3.1个百分点。

图2：固定资产投资增速的走势

在民间投资大幅下滑的态势下，全国固定资产投资主要由国有及国有控股投资和房地产投资支撑。其一，在民间投资增速下滑的态势下，积极财政政策引导国有及国有控股投资大幅增加，1—11月份国有及国有控股投资增速高达20.2%，比去年提高了9.3个百分点。其二，受房地产市场销售火爆的带动，房地产开发投资增速时隔两年后再次出现回升，1—11月份房地产开发投资同比增长6.5%，比去年提高了5.5个百分点。毫无疑问，如果国有及国有控股投资和房地产投资增速都保持2015年的增长速度，那么2016年全国固定资产投资增速将进一步下滑。

此外，从固定资产投资到位资金与新开工项目计划投资增速可以清晰地看出，投资增长的内在动力依然较为匮乏。就到位资金而言，2016年1—11月份，固定资产投资到位资金同比增长5.4%，增速比去年下降了2.3个百分点。而且，自4月份以来固定资产投资到位资金增速呈现出明显的下行态势。就新开工项目而言，虽然2016年新开工项目计划投资保持了较高增速，但这主要是受去年低基数的影响，由此导致今年增速“虚高”。而且，新开工项目计划投资增速也已经由年初的40%以上下滑至11月末的21.0%。由此不难发现，当前企业投资积极性不高，投资的内在动力仍较为疲软。

图3：2016年到位资金增速与新开工项目计划投资增速

第二，就消费而言，消费增速持续下滑，若剔除价格与政策刺激因素的影响，消费疲软的迹象将进一步显现。

2016年社会消费品零售总额名义增速延续了此前的下行态势，1—11月份同比增长10.4%，增速比去年下降了0.3个百分点，跌至2004年以来的最低点。由此表明，之所以消费能够在总需求层面上成为驱动中国经济增长的第一动力，本质上是因为投资与出口两大动力快速减弱，而非消费动力出现实质性增强。

值得注意的是，价格因素和政策刺激因素对2016年的消费需求起到了明显的拉动效果，将二者剔除之后消费增速将进一步下滑。其一，2016年以来CPI和PPI等价格指数均有所回升，由此对社会消费品零售总额名义增速形成了一定的支撑。据测算，2016年1—11月社会消费品零售总额实际增速仅为9.6%，因此价格指数回升将社会消费品零售总额名义增速拉高了0.8个百分点。其二，由于小排量汽车购置税优惠政策将在今年底到期，所以部分汽车消费需求被提前透支，由此显著地刺激了今年的汽车消费。2016年1—11月份汽车销售总额增速达到了9.5%，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百分点，拉动效应比2015年提高了0.5个百分点。如果剔除二者的影响，2016年社会消费品零售总额实际增速将下滑至9.1%，比2015年大幅下降1.5个百分点。

第三，就出口而言，在全球经济复苏乏力的背景下，出口形势依旧低迷。

表面上看，2016年中国对外贸易仍然为顺差，但这并不意味着中国出口的表现良好，因为目前中国的贸易顺差是“衰退式顺差”，即进口下降速度快于出口下降而产生的顺差。事实上，2016年中国的出口总额仍然在继续减少，如果以人民币计价，1—11月份中国的出口总额同比下降了1.8%，降幅与去年持平，并未呈现出改善迹象。如果以美元计价，1—11月份出口总额同比更是下降多达7.5%，降幅比去年扩大了4.7个百分点，这主要是因为2016年以来人民币兑美元出现较大幅度贬值。

中国出口形势持续低迷主要是因为全球经济增长乏力导致外部需求疲软。IMF预测结果显示，2016年全球平均经济增速为3.1%，比2015年下滑0.1个百分点，已降至2010年以来的最低点。中国部分主要贸易伙伴国的经济下滑态势更为明显，其中美国经济增速从2015年的2.6%大幅下降至2016年的1.6%，欧盟经济增速也从2.3%下降到了1.9%。正是因为外部需求持续萎靡，中国出口所面临的下行压力始终难以得到改善。

图4：2016年中国的出口增速走势

3.从产业的视角来看，工业生产虽然触底企稳，但增长势头并不稳固

2016年以来，工业增加值增速在1—2月份降至近六年的最低点之后，触底企稳的迹象较为明显，3月份增速反弹至6.8%，此后一直保持在6.0%—6.3%的区间内。据此，一些观点认为工业领域已经企稳向好。但是本报告认为，当前工业领域企稳的势头并不稳固。

第一，2016年1—11月份工业增加值增长6.0%，比2015年下降了0.1个百分点。而且，在工业领域的三大门类中，仅电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速有所上升，而采矿业和制造业增加值增速均呈现出下滑态势，分别下降了3.6个和0.1个百分点。由此可见，当前工业增长的企稳势头能否持续存在一定的不确定性。

第二，工业中最为重要的制造业运行态势依然欠佳。1—11月份制造业增加值同比增长6.9%，增速比去年下降0.1个百分点。而且，这其中还包含了今年汽车制造业繁荣发展的拉动效应。1—11月份汽车制造业增加值增速达到了15.5%，比去年大幅提高了8.8个百分点。不过，汽车制造业的繁荣主要是受短期政策的刺激，不具有可持续性。剔除汽车制造业的影响，制造业增加值增速的下滑态势会更显著，可见制造业依旧没有全面回暖。

图5：制造业增加值与汽车制造业增加值的增速对比

第三，中小企业的采购经理人指数（PMI）依旧偏低，反映出工业增长的内在动力仍然不足。2016年以来制造业PMI指数持续回升，11月份已经达到了51.7%，这也是2014年8月份以来的最高点。但是，进一步区分企业规模就会发现，2016年制造业PMI指数回升主要是因为大型企业的PMI指数显著改善，而中型企业PMI指数始终徘徊在50%的荣枯线附近，小型企业PMI指数更是一直显著低于50%。一般而言，中小企业的景气度比大型企业更能反映工业增长的内在动力。因此，当前中小企业PMI指数在低位徘徊意味着工业增长的内在动力依旧匮乏。

图6：不同规模制造业企业PMI指数走势对比

4.从部门效益的视角来看，虽然工业企业收入增速加快，但是政府部门和居民部门收入增速均有所下滑

2016年企业部门的经营效益明显改善：1—10月份全国规模以上工业企业主营业务收入同比增长3.9%，比去年提高了3.1个百分点；同期，利润总额同比增长8.6%，更是比去年提高了多达10.9个百分点。其中，国有控股企业经营效益的改善幅度最大，1—10月份国有控股企业的主营业务收入增速和利润总额增速分别比2015年提高了5.9个和26.7个百分点（表2）。究其原因，国有控股企业主要聚集于上游行业，PPI回升对国有控股企业经营效益的改善作用更明显。

表2：各类工业企业收入与利润指标变化情况

　　

与企业部门不同，政府部门和居民部门收入增速都呈现出下滑态势。就政府部门而言，1—11月份全国一般公共预算财政收入同比增长5.7%，比去年下降了2.7个百分点。其中，非税收入增速下降较为明显，1—11月份仅增长4.5%，比去年下降了6.1个百分点。虽然税收收入增速比去年提高了1.2个百分点，但这主要是因为房地产市场火爆带动了契税、土地增值税等相关税收的增加，不具有可持续性。而且，4月份以来税收收入增速已呈现逐步下滑的态势。随着房地产调控效果的逐步显现，政府财政收入增长放缓的态势可能会进一步加剧。就居民部门而言，2016年前三季度全国居民人均可支配收入增速较去年下降了1.1个百分点，同比仅增长6.3%。这是近6年来首次出现全国居民人均可支配收入增速低于GDP增速的情况，城镇居民人均可支配收入增速更是下滑至5.7%的低位。

图7：一般公共预算财政收入增速变化情况

图8：全国居民人均可支配收入增速与GDP增速比较

5.从价格总水平的视角来看，虽然CPI、PPI与GDP平减指数均有所回升，但并不意味着全面回暖

CPI涨幅回升与消费需求回暖关系不大，更多地是与食品价格大幅上升和供给端人工成本上升有关。2016年1—11月份CPI同比上涨2.0%，涨幅较去年提高了0.6个百分点，这主要由两方面因素所致。一是，受年初猪肉供应不足以及部分地区气候恶劣导致鲜菜供给紧张等因素的影响，食品价格大幅上涨。1—11月份食品价格同比涨幅达到了4.8%（1—4月份的涨幅更高达6.6%），比去年提高了2.5个百分点。二是，供给端人工成本持续上升，导致服务项目价格涨幅较大。1—11月份医疗服务、家庭服务以及教育服务的价格同比分别上涨了3.5%、4.3%和2.5%，均显著高于整体CPI涨幅。

图9：2016年CPI及其构成的变化趋势

PPI快速回升主要源于煤炭和钢铁等上游行业价格的过快上涨，而非生产领域的全面回暖。2016年以来PPI持续回升，9月份由负转正（此前已经连续54个月为负），到了11月份PPI同比涨幅已经高达3.3%。不过，PPI回暖主要是因为煤炭、钢铁以及有色金属行业的出厂价格大幅上涨，而不是生产领域的全面回暖。以11月份为例，煤炭、钢铁以及有色金属行业出厂价格同比分别上涨28.6%、22.2%和12.6%，三者合计拉动PPI上涨2.6个百分点，其他所有工业行业合计仅拉动PPI上涨0.7个百分点。而且，煤炭与钢铁等上游行业出厂价格快速上涨的态势也难以持续。因为，煤炭与钢铁等价格上涨更多与短期内供给收缩以及投机性因素有关，长期而言这些行业产能过剩的状况并没有根本改变，价格下行压力依然较大。因此，当前PPI快速回升的势头实际上并不稳固。

图10：2016年PPI指数的走势

GDP平减指数的改善一定程度上得益于房地产行业平减指数的显著上升。2016年前三季度，GDP平减指数升高至0.7%，与2015年的-0.5%相比涨幅较大。然而，GDP平减指数的回升一定程度上是由房地产行业的蓬勃发展所带动，同期房地产行业的平减指数由4.9%大幅提高至7.3%，涨幅显著高于GDP平减指数。因此，GDP平减指数回升同样难以表明实体经济已经全面回暖。

　　

图11：GDP平减指数与房地产行业平减指数的变化情况

二、2016年宏观政策评价：七维视角

中国宏观经济难以企稳与多个因素有关，比如世界经济增速持续放缓导致外需不振，再比如劳动力等生产要素成本升高加重了企业的成本负担。除此之外，宏观政策的调控效果也是影响宏观经济走势的重要因素之一。接下来，本报告将从政策目标、政策工具、政策力度、政策效率、政策空间、预期管理和政策协调性七个维度对2016年中国的宏观政策进行系统全面的评价。

（一）政策目标评价

制定宏观政策的关键在于设定合理的政策目标，如果政策目标设定不合理，那么宏观政策可能难以保持经济平稳运行。对中国而言，宏观政策的目标包括总体定位和具体量化指标两个层面的内容。本报告将以现代宏观经济理论为基准，结合中国经济的实际运行情况，对2016年的政策目标进行评价。

1.就总体定位而言，2016年宏观政策的目标与现代宏观经济理论所建议的双重稳定目标有所偏离，但短期内的偏离有其必要性与合理性

关于2016年宏观政策目标的总体定位，2015年12月的中央经济工作会议强调，要坚持“稳增长、调结构、惠民生、防风险”，2016年政府工作报告也指出，“把握好稳增长与调结构的平衡”，“加强民生保障，切实防控风险”。可见，2016年宏观政策目标的总体定位是“稳增长、调结构、惠民生、防风险”。

“稳增长”和“防风险”旨在实现经济稳定和金融稳定的双重稳定目标，与现代宏观经济理论所建议的政策目标相一致。2008年全球金融危机之前，理论上宏观政策的目标是平抑短期经济波动，从而实现经济稳定。然而政策实践表明，宏观政策只关注经济稳定是不够的，还应关注金融稳定。尤其是20世纪80年代中期至2008年全球金融危机前的大缓和时期，美国虽然经济保持稳定，但是金融体系的不稳定性不断加剧，最终引发了全球金融危机。有鉴于此，宏观政策开始追求经济稳定与金融稳定的双重稳定目标。当前，美联储和欧洲央行在追求经济稳定的同时，都更加重视金融稳定。

新常态以来中国经济增速持续放缓，2015年已经降至6.9%，这也是近25年来的新低。为了实现“两个百年”奋斗目标并顺利跨越“中等收入陷阱”，中国经济仍然需要保持一定的增长速度，因此2016年宏观政策需要高度重视“稳增长”。与此同时，房价泡沫化风险、债务风险、外汇风险和银行不良贷款风险等金融风险持续上升，而且这些风险之间很可能互相联动，进一步加剧中国的整体金融风险。由此可知，2016年中国的确需要将“稳增长”和“防风险”作为宏观政策的核心目标。

“调结构”和“惠民生”虽然与现代宏观经济理论所建议的政策目标相偏离，但是短期内的偏离有其必要性与合理性。其一，现代宏观经济理论主要基于发达国家的经验总结而来，发达国家的经济结构比较稳定，而目前中国的经济结构仍然在不断调整，因此宏观政策需要重视结构性问题。尤其是，新常态以来高投资发展模式的弊端逐步显现、产能过剩较为严重、区域分化日益明显，更需要宏观政策助力“调结构”。其二，将“惠民生”作为政策目标主要是基于缩小贫富差距与扶贫任务艰巨等现实考虑，“惠民生”有利于保持社会大局稳定。贫富差距方面，虽然2008年以来中国的收入基尼系数实现了“七连降”，但是更能反映贫富差距状况的财产差距却在不断拉大。《全球财富报告》显示，2008—2015年中国居民财富（中位数）增长率为64%，其中前10%和前1%富裕人群的财富增长率分别高达96%和131%。要想缩小贫富差距，需要宏观政策着力提高中低收入群体的收入水平。扶贫任务方面，中国已经明确提出了“到2020年所有贫困地区和贫困人口一道迈入全面小康社会”的目标，这意味着平均每月要减少贫困人口100万，“时间非常紧迫、任务非常繁重艰巨”，为此需要宏观政策兼顾“惠民生”。

2.就具体量化目标而言，GDP增速区间设定为6.5%—7%较为合理，CPI的目标值高于实际值的意图是对的，但是3%略微偏高，调整至2.5%会更可信

2016年政府工作报告提出了“国内生产总值增长6.5%—7%”的增长目标，本报告认为，这一目标区间符合当前中国经济的实际情况。其一，6.5%的区间下限有助于确保第一个百年奋斗目标的顺利实现。要想实现第一个百年奋斗目标，即“到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，需要2016—2020年平均经济增速至少达到6.5%，因此将2016年的区间下限设定为6.5%有其必要性。其二，7%的区间上限与潜在增速相适应。“大宏观”团队测算发现，2016年中国潜在增速约为7.4%，因此政府工作报告将增速区间上限设定为7%既与潜在增速相适应，又明确传达了宏观政策不会对经济进行过度刺激的信号。其三，6.5%—7%的增速区间能够较好地完成就业目标。据测算，“十二五”期间GDP每增长1%能够拉动160万左右的城镇新增就业。据此推测，如果2016年GDP增速保持在6.5%—7%，则能够创造1040—1331万个就业岗位，从而顺利实现政府工作报告中提出的“城镇新增就业1000万人以上”的目标。

2016年政府工作报告将CPI目标设定为“3%左右”，高于2015年1.4%的实际值，有助于引导通胀预期，以降低实际利率。理论上，经济萧条时期设定较高的通胀目标具有重要作用。一是防止公众形成通缩预期。因为一旦通缩预期形成，将会加剧经济衰退程度。二是降低实际利率。因为实际利率等于名义利率减去预期通胀率，所以当公众预期到通胀率将达到较高水平时，实际利率就会下降，有助于刺激投资和消费。正因如此，2008年全球金融危机之后，虽然美国等发达国家的实际通胀率大都处于2%以下，但它们仍然将通胀目标设定在2%。可见，在经济面临持续下行压力的情况下，中国制定比2015年实际值更高的CPI目标是有理论依据的。

不过3%的CPI目标值略微偏高，调整为2.5%会更可信。有不少观点认为，美国等发达国家可以进一步将通胀目标设定在4%，以加大对经济的刺激力度。但这一观点一直未被采纳，因为经济低迷时期通胀率很难达到4%。如果将通胀目标设定在4%，会使得公众对通胀目标的信任度下降，导致通胀目标对公众通胀预期的引导能力降低。2015年中国表现出通缩迹象，2016年虽有好转，但CPI涨幅一直处于2%左右的低位。因此，3%的通胀目标很容易被公众认为是难以实现的。如果将通胀目标调整为2.5%，可以增强其可信度，更有助于引导公众的通胀预期。

（二）政策工具评价

要想顺利实现宏观政策所制定的目标，需要运用恰当的政策工具。如果政策工具运用不当，那么宏观政策不仅难以实现经济稳定和金融稳定的目标，而且很容易加剧经济波动和金融风险。比如，20世纪70年代美国之所以陷入滞胀，很大程度上就是因为当时财政政策与货币政策过于积极。与政策目标类似，中国在考虑如何使用政策工具时同样包含两个层面的内容，一是不同类型政策工具的组合方式，二是各类政策工具的具体指标值。因此，本报告从政策工具组合和具体指标值两方面对2016年的宏观政策工具予以评价。

1.政策工具组合应该从“积极的财政政策+稳健的货币政策”调整为“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”

2016年政府工作报告制定的政策工具组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，这已是中国连续第六年实施这一政策工具组合。这一政策工具组合并非最优组合，因为它难以同时实现“稳增长”与“防风险”两大目标。

第一，“稳健略偏宽松的货币政策”能够更有效地对短期经济波动进行逆向调节。新常态以来，持续“稳健的货币政策”操作导致宏观经济运行面临两大突出问题。一是经济增速不断放缓，实际利率却持续居于高位，加重了企业融资成本与偿债负担。2011—2016年间经济增速持续下行，实际利率却上升了2.1个百分点。二是公众难以形成较为明确的政策预期，导致货币政策效率下降。“稳健略偏宽松的货币政策”不仅能够通过适当加大降息和降准力度引导实际利率下行，而且能够使公众形成对实际利率走势的明确预期，提高货币政策调控效率，从而更有效地应对经济下行压力。

第二，在“稳健略偏宽松的货币政策”配合下，积极财政政策的“稳增长”效果将更显著。根据IS—LM模型，当货币政策保持稳健时，积极财政政策虽然能够拉动总需求，但也会推高利率水平，进而对私人部门投资产生挤出效应。不仅如此，中国的财政政策通常需要信贷资金的支持，如果在“稳健的货币政策”环境下实施“积极的财政政策”，相对有限的信贷资金将主要流向国有企业和地方政府，从而对私人部门投资产生更大的挤出效应。若使用“稳健略偏宽松的货币政策”予以配合，上述挤出效应将明显减弱。

第三，“偏紧的宏观审慎政策”可以抑制资产泡沫，实现“防风险”的目标。当前中国货币政策始终坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策加大力度会引发“衰退式泡沫”。一个典型的例证是，面对今年以来的房价泡沫化趋势，10月份的中央政治局会议和三季度货币政策报告中明确提出“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此导致的后果是，货币政策力度不足，难以助力“稳增长”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，抑制房价泡沫化趋势。因此，将“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相配合，能够使宏观政策更好地“稳增长”，并有效地“防风险”。

2.货币政策和财政政策指标值设定较为合理，但是缺少价格型货币政策的指标值，应该加以补充

货币政策方面，将M2增速设定为13%左右较为合理，首次增设社会融资规模余额增速指标值有助于监测资金流向。就M2增速而言，目前尚未公布权威测算标准，不过中国央行前副行长吴晓灵曾指出，中国的货币供应量“基本上按M2的增长幅度等于GDP的增长率+CPI计划调节率放大2至3个百分点掌握的”。据此计算，2013以来M2增速目标值一直仅比GDP目标和CPI目标之和高出2个百分点，而今年则高出了3—3.5个百分点（表3）。考虑到经济下行压力的加大，2016年适度上调M2增速目标值是合理的。就社会融资规模余额增速而言，由于社会融资规模不仅包括银行信贷，还涵盖了银行表外业务、股票和债券等融资渠道，因此增设社会融资规模余额增速指标值能够更准确地监测资金流向，进而反映金融体系对实体经济的资金支持力度。不过，社会融资规模在可测性、可控性与相关性方面存在一些不足，不符合货币政策中介目标所需满足的三条基本原则。尤其是，随着金融创新的不断深入，社会融资规模与实体经济的相关性将不断下降，因此长期而言不应该将社会融资规模作为货币政策的中介目标。

表3：M2增速目标值的估算（单位：%）

财政政策方面，面对经济下行压力将预算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作报告将预算赤字率提高到3%，这与2015年相比提高了多达0.7个百分点，也是中国公布预算赤字率年份里的最高水平。考虑到2016年经济增速可能进一步放缓，因此理应提高预算赤字率，从而使用更加积极的财政政策“稳增长”。事实上，2008年全球金融危机后发达国家为应对经济的长期衰退，也都大幅提高了赤字率（参见表4）。比如，2009—2011年间美、日、英的财政赤字率都大幅提高到了10%左右，即使到2015年美国财政赤字率依然有3.7%，日本为5.2%，英国为4.4%，均显著高于危机前的水平。

表4：部分发达经济体近十年财政赤字率变化情况（单位：%）

注：表中数据引自IMF数据库。

但是，2016年中国仍然没有制定价格型货币政策的指标值，应该予以补充。中国的利率市场化改革正在持续推进，从国际经验来看，利率市场化过程中金融创新会不断深化，数量型货币政策中介目标的有效性将会不断下降。与此同时，以利率为核心的价格型中介目标的重要性明显增强，因此大多数国家在利率市场化过程中往往放弃数量型中介目标，转向价格型中介目标。但是，中国对利率等价格型中介目标的重视程度依然不足，2016年政府工作报告依然没有制定利率的指标值。中国应该补充利率指标值的相关表述，从而更好地发挥价格型货币政策的引导作用。

（三）政策力度评价

政策力度是决定宏观政策效果的重要因素之一，要想实现宏观政策的目标，需要政策力度达到一定的水平。从2016年的政策执行情况来看，财政政策力度尚可，但是货币政策力度有所不足。

1.数量型货币政策和价格型货币政策的力度都有所欠缺

就数量型指标而言，M2和社会融资规模的实际力度均没有达到目标值。其一，截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明显低于“13%左右”的目标值。其二，截至11月末，社会融资规模余额增速为13.3%，达到了“13%左右”的目标值，但是5—10月份社会融资规模余额增速一直低于13%，11月份才达到了13%的目标（图12）。考虑到货币政策从出台到发挥效果存在时滞（一般认为货币政策的时滞为6个月），因此货币政策在本年度的实际力度将大打折扣。

图12：2016年M2增速和社会融资规模余额增速走势

就价格型指标而言，实际利率不降反升，政策力度同样有所不足。评价价格型货币政策松紧程度应该使用实际利率而非名义利率。因为，影响投资和消费决策的是实际利率。尤其是，经济下行时期价格水平通常较低甚至出现通缩，即使名义利率很低，实际利率也可能处于较高水平。美国大萧条和日本大衰退的历史教训都充分表明，如果用名义利率走势来判断货币政策松紧，很有可能出现错误。通过计算我们发现，2016年第一季度中国的实际利率为3.37%，而第二季度和第三季度则分别升高到了3.68%和3.74%（参见图13）。在通胀压力较小、民间投资增速持续大幅下滑的背景下，2016年中国央行始终没有采取降息操作，反映出价格型货币政策的力度偏小。2016年货币政策力度不足主要有两个原因，一是缺少了宏观审慎政策的配合，导致货币政策受到“衰退式泡沫”的掣肘，二是人民币汇率形成机制不够灵活，削弱了货币政策的独立性。

图13：近年来中国的实际利率变化趋势

2.财政政策和“准财政政策”的力度都有所增强

第一，财政赤字率达到近20年来的最高水平。由于政府公布的赤字率对“预算稳定调节基金”和“以前年度结转结余”的处理不能准确反映财政政策的力度，我们根据国际通行做法修正计算公式，结果发现：2016年的预算赤字率达到了3.2%，比2015年大幅提高0.7个百分点，是近20年来的最高水平。就实际赤字率而言，2016年1—11月份实际财政赤字已经达到1.76万亿元，远超2015年同期的1.03万亿元，而2015年实际赤字率（3.5%）已经达到历史高位，因此预计2016年实际赤字率同样将保持在近20年来的高位。

　　

图14：近20年来一般公共财政预算赤字率和实际赤字率的走势

第二，政策执行进度明显加快，加大了财政政策的实际力度。仅使用赤字率尚不能全面评价财政政策的力度，还应借助政策执行进度加以评价，因为财政政策存在时滞，而时滞会影响到政策的实际力度。以往，中国财政年底“突击花钱”的现象较为普遍，1997—2010年间，各年12月份财政支出占全年预算财政支出的比重平均高达25.4%。近几年虽有明显改观，但是2015年12月财政支出占全年财政预算支出的比重仍然达到了15%。考虑到政策时滞，突击花掉的财政资金对经济的刺激效果难以在当年显现出来，因此会使得财政政策在当年的实际力度有所下降。不过，2016年中国财政执行进度明显加快，到第三季度末财政支出已经超过全年的3/4（参见表5），到11月末财政支出更是达到了91.8%。这是2008年全球金融危机以来财政支出进度最快的一年，也是今年财政政策力度加大的又一重要佐证。

表5：2008年全球金融危机以来财政预算执行进度的对比（单位：%）

注：财政预算执行进度为某个时间点实际财政支出占该年度预算财政支出的比重。

第三，多项“准财政政策”共同发力，强化了财政政策的整体力度。除了常规财政政策，政府还使用PPP和专项建设基金等“准财政政策”辅助“稳增长”。就PPP而言，2016年10月财政部公布了第三批PPP示范项目，共有516个项目获批，投资总额达到1.17万亿元。与2015年公布的第二批示范项目相比，项目数量翻番，投资额达到2015年的1.8倍。就专项建设基金而言，2015年专项建设基金投放总额为8000亿元，而2016年上半年两批项目的投放总额就已经达到了1万亿元，第三批项目的申报在10月份就已经开始，因此今年专项建设基金的规模也大幅超过2015年。PPP项目和专项建设基金等“准财政政策”致力于拉动基础设施等公共服务领域的投资，而这些领域恰好是常规财政政策“稳增长”的主要发力点，因此“准财政政策”能够强化财政政策的整体力度。

（四） 政策效率评价

1.新增贷款大量流向房地产，货币政策对实体经济支持力度较弱

目前中国仍然以银行信贷为主要融资手段，因此货币政策效率的高低取决于银行信贷是否能够顺畅地流入实体经济。在产能过剩和外需低迷等因素的影响下，实体经济投资回报率普遍偏低，一二线城市房地产市场的强势回暖吸引大量资金涌入。从图15可以发现，新增贷款中流向房地产的比重从2014年的28%左右持续大幅提高到了2016年第三季度的42.5%，达到新常态以来的最高水平。在房地产市场的分流之下，流向企业部门（扣除房地产开发企业）的新增贷款占所有新增贷款的比重从2016年第一季度的64.3%骤降至第三季度的43.3%。在贷款增速本来就不高的前提下，流向企业部门的贷款占比越来越低，因此货币政策对实体经济的支持力度有所减弱。

图15：2016年房地产行业新增信贷占比大幅提高

虽然房地产在一定时期内也可以拉动经济增长，但是本报告认为房地产并不是当前中国“稳增长”的理想选择。其一，依靠房地产“稳增长”容易引发房价泡沫，一旦泡沫破灭将给经济带来沉重打击甚至引发危机。美国1929—1933年的“大萧条”、日本上世纪90年代的大衰退和美国2008年全球金融危机等重大危机很大程度上都是由房价泡沫的形成和破灭所导致的。其二，房价上涨会加剧贫富差距，影响社会稳定。房价上涨一方面使得富裕家庭本身持有的房产不断增值，另一方面激励富裕家庭更多地购买房产，两方面因素使得房产越来越向富裕家庭集中，从而加剧贫富差距。无房家庭将因此而产生不公平和被剥削的心理落差，长此以往，他们对社会的不满情绪会逐渐加重，不利于社会稳定。事实上，今年7月和10月的中央政治局会议都提到要“抑制资产泡沫”，12月的中央政治局会议进一步提出“要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”，这充分表明中国已经意识到房地产市场的风险，也意味着中国不会将房地产作为“稳增长”的主要手段。

2.M1与M2增速“剪刀差”达到历史最高水平，资金“脱实向虚”迹象加剧

2016年以来，在M2增长乏力的同时，M1增速大幅攀升，M1与M2增速之间出现了明显的“剪刀差”。事实上，M1与M2增速“剪刀差”在中国并不是首次出现，1999—2000年和2009—2010年也曾出现过明显的“剪刀差”（图16）。与前面几轮相比，2016年的货币政策“剪刀差”尤为突出：本轮剪刀差的峰值为15.2%，而前两轮的峰值分别为10%和9.8%；虽然8月份开始“剪刀差”有所回落，但是仍然居于历史高位。

图16：M1、M2的增速“剪刀差”与房地产市场走势高度相关

M1与M2增速“剪刀差”表面上是由M1项下的企业活期存款大幅增加所导致，根本而言则反映出资金“脱实向虚”迹象加剧。2016年前10个月，企业活期存款同比增速高达32%，是M1快速增长的最大推动力。为什么企业活期存款会大幅增加呢？通过深入分析可以发现，本轮“剪刀差”与前几轮一样，背后的一个重要因素是房地产市场的蓬勃发展。如图5所示，每一轮“剪刀差”背后都是商品房销售总额的持续飙升，房地产企业的活期存款随之增加，并推动M1增速上升。然而，家庭部门购房需求增加使得个人购房贷款快速增长，并最终导致银行贷款中流向实体经济的比例降低。在经济下行压力较大的情况下，银行信贷本应该用于支持实体经济中企业的投资活动，但是房地产市场的高投资回报率吸引资金“脱实向虚”，导致货币政策“稳增长”的效果较差。

3.在积极财政政策支持下国有及国有控股投资增速大幅提升，但是未能有效带动民间投资复苏

在财政资金和多项“准财政政策”的大力支持下，国有及国有控股企业的投资增速大幅提高，是2016年全国固定资产投资的重要拉动力。国有及国有控股企业投资从2015年的10.9%大幅提高到了2016年的20%以上，比全国固定资产投资增速高出多达12个百分点。通过计算可以发现，如果国有及国有控股企业投资仍然保持2015年的增速，那么全国固定资产投资增速将会降至4.7%，大大低于现实中的8.3%。但是，在国有及国有控股投资增速大幅提升的同时，民间投资增速仍然持续下滑，到2016年7月底下降到2.1%的低位，此后虽然略有反弹，不过截至11月末民间投资增速仍然只有3.1%，这是近10年来民间投资增速的最低水平。可见，积极财政政策未能有效带动民间投资复苏。

图17：国有及国有控股企业投资与民间投资增速分化严重

之所以积极财政政策对民间投资的拉动效果较弱，是因为民间投资面临诸多障碍。相关部门的调查结果显示，民间投资增速下滑的原因包括“部分法规政策不配套、不协调、落实不到位；民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇；融资难融资贵、缴费负担重”等。融资难融资贵和税费负担过重等因素长期存在，2016年并没有明显加重，因此这些因素难以解释2016年民间投资增速为什么大幅下降。本报告认为，民间投资大幅下滑的主要原因在于“民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇”，导致去产能背景下民营企业难以在第三产业顺利发展。去产能同时限制了国有及国有控股投资和民间投资在第二产业的投资空间，它们需要寻找新的投资空间，投资回报率相对较高的第三产业是最佳选择。但是，市场准入制约了民间资本在第三产业的投资空间，国有及国有控股企业在第三产业不仅进入障碍较少而且在资源配置等方面比民间资本享受更好的待遇。由此带来的结果是，国有及国有控股投资凭借自身优势挤占了民间资本在第三产业的投资空间，导致民间投资难以在第三产业顺利发展。

（五）政策空间评价

由于政策空间决定着政策的可持续性，而中国仍然面临着较为严峻的“稳增长”压力，需要宏观政策持续发力，因此很有必要判断政策空间的大小。在经历了“四万亿”强刺激和新常态以来的多轮微刺激之后，无论是货币政策还是财政政策的空间都有所收窄。但是，与美日欧等发达国家相比，中国的货币政策和财政政策的政策空间相对仍然较为充裕。

1.政策利率明显高于美日欧等发达国家，降息空间尚存

要想判断一个国家价格型货币政策操作空间的大小，通常需要看该国的政策利率距离零下限还有多远。为了应对泡沫经济的破灭，日本央行在1991—1995年将政策利率（无担保隔夜拆借利率）从8%降至0.5%，并在1999年推出了“零利率政策”，此后政策利率便一直在零附近徘徊。美国和欧洲央行的降息空间则是在应对2008年全球金融危机期间消耗殆尽，截止目前美国央行的政策利率（联邦基准利率）处于0.25%—0.5%的区间，欧洲央行的政策利率（主要再融资利率）则已经降至零。可见，美日欧等发达国家已经几乎没有降息空间。

中国央行降息时针对的是存贷款基准利率，而非与发达经济体类似的政策利率。截至2016年底，中国的存款基准利率（一年期）为1.5%，贷款基准利率（一年期）为4.35%，距离零下限尚有较大空间。即使是考虑与发达经济体更具有可比性的货币市场利率，目前中国央行7天逆回购利率为2.25%，同样远高于零。中国央行仍然可以借助于降息操作，更好地实现“稳增长”的调控目标。

图18：美日欧央行的政策利率走势

降息的主要目的是降低企业融资的实际利率，考虑到中国具有相对较高的通胀率与通胀预期，因此可以更有效地降低实际利率。2008年全球金融危机以来，美日欧等发达经济体的CPI处于1%左右甚至更低水平，再加上居民通胀预期难以有效提升，因此很难通过提高通胀率来降低实际利率。相比之下，近年来虽然中国经济增速持续放缓，但是CPI涨幅维持在2%左右，而且居民仍具有较强的通胀预期。央行调查数据显示，2014年以来“未来物价预期指数”稳定在60%左右，2016年以来还呈现出上升趋势，已经从第一季度的57.3%升高到第三季度的62.6%，可见居民通胀预期相对较强。除此之外，中国在农业和能源等领域的一些重要产品价格仍处于管制状态，而且对价格水平的调节能力比发达经济体更强。这意味着，中国可以通过提高通胀率，更有效地降低实际利率。虽然中国拥有比发达国家更独特的降息空间，但是也要谨慎使用（主要用来应对经济下行压力），如果过度使用，将会加大贫富差距，影响社会稳定。

2.法定存款准备金率居于国际较高水平，降准空间较大

降准是中国央行常用的数量型货币政策调控手段，要想采用降准操作，需要存款准备金率保持在一定的水平，这样才能有操作空间。截止2016年底，中国大型金融机构适用的存款准备金率为16.5%（指的是法定存款准备金率，下同），中小型金融机构适用的存款准备金率为13%。相比之下，目前美联储设定的存款准备金率为0—10%，欧洲央行为0—2%，日本央行为0.05%—1.3%。即使放眼全世界，中国的存款准备金率仍然处于相对较高水平。IMF调查报告显示，全世界大部分国家的存款准备金率在0—5%之间，还有部分国家存款准备金率在6%—15%之间，只有极少数国家的存款准备金率高于16%。

过去，中国制定较高的存款准备金率主要基于两点考虑。一是，伴随着对外贸易的扩张，外汇储备不断增加，如果不加干预将导致基础货币投放过多，为此中国央行不断提高存款准备金率以对冲外汇储备对基础货币的影响。二是，2015年以前中国没有设立存款保险制度，偏高的存款准备金率起到了“隐性存款保险”的作用。然而，近年来外汇占款不断减少，在此情形下中国应当通过适度降准来增加必要的基础货币供给。此外，中国已经于2015年5月正式建立存款保险制度，新形势下银行需要缴纳保费，如果继续保持较高的存款准备金率，会给银行造成双重负担，这同样要求央行降准。基于上述理由，中国目前具备比较充裕的降准空间。

3.政府尤其是中央政府举债空间较大，为积极财政政策预留了空间

积极财政政策的执行情况主要取决于政府债务的可持续性，一旦债务负担过重，将会引发债务危机等严重恶果。因此，可以借助政府债务水平高低来判断财政政策的空间的大小。通过国际对比可以得到两点重要结论。第一，与发达国家相比，中国政府债务总额占GDP比重相对较低。2016年中国政府债务总额占GDP的比重约为40%，而日本政府债务占GDP比重已经接近250%，美国和英国政府债务占GDP的比重也都超过了100%。第二，中国地方政府债务占GDP的比重并不低，地方政府债务的拓展空间相对有限。2016年中国地方政府债务占GDP的比重为23.4%，比美国、英国、法国和意大利等发达国家都要高。有鉴于此，本报告认为，未来中国应该主要通过增加中央政府债务来为积极财政政策创造空间。

表6：中国与部分发达国家政府债务占GDP比重的对比（单位：%）

注：发达国家债务/GDP数据来源于OECD数据库，其中地方政府债务/GDP是从政府债务/GDP扣除中央政府债务/GDP得到的。日本、德国为2014年数据，中国为2016年数据，其余国家为2015年数据。

需要补充说明的是，中国政府债务中外债占比很低，降低了债务风险，进一步增强政府债务可持续性。通常而言，一国政府对外债的把控能力要弱于对内债的把控能力，因为外债受汇率波动的影响较大，而且国外债权人通常会在债务国经济状况恶化的时候收缩借贷规模或者提前收回债务，这对债务国而言无疑是雪上加霜。从表7可以看出，爆发欧债危机的国家有一个共同点，即政府债务中外债占比较高，希腊和葡萄牙政府债务中外债占比更是高达75%左右。相比之下，虽然日本政府债务率远高于爆发欧债危机的国家，但是截止目前日本仍然没有爆发债务危机，很重要的一个原因就是日本政府债务主要是内债。截止2015年，中国的国债余额中外债占比只有1.1%，如果将地方政府债务考虑在内，政府债务中的外债占比更低，这有助于降低政府债务风险，进一步增强政府债务可持续性。

表7：部分国家政府债务中外债所占的比重（单位：%）

   

（六）预期管理评价

国际经验表明，预期管理有助于提高货币政策有效性。例如，2008年全球金融危机以来，美联储通过持续使用前瞻性指引政策引导利率下行，有效地稳定了经济。2016年以来，中国对于预期管理也愈发重视，国家“十三五”规划明确提出要“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”，2016年5月《人民日报》刊登的《权威人士再谈当前经济》一文进一步强调“要善于进行政策沟通、加强前瞻性指引，提高透明度”。由于货币政策透明度和前瞻性指引是预期管理的两个重要方面，因此本报告从这两方面入手对2016年中国的预期管理状况进行评价。

1.中国货币政策的透明度依然不高

国内外已有研究普遍从目标透明度、信息透明度、决策透明度和操作透明度四个方面判断货币政策透明度的高低。本报告研究发现，2016年中国货币政策的操作透明度相对较高，中国央行不仅及时公布了传统货币政策工具（公开市场操作、准备金率、基准利率等）和新型工具（SLO、SLF等）的操作情况，而且对重要货币政策操作的意图进行了解释。但是，目标透明度、信息透明度和决策透明度普遍较低，因此整体而言2016年中国货币政策的透明度依然不高。

第一，货币政策承担的目标过多，削弱了目标透明度。2016年的货币政策不仅延续了此前“稳定增长、结构调整、降成本、汇率稳定和金融稳定”的目标，而且增加了供给侧结构性改革的五大核心目标：“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。当货币政策面临多重目标时，不同目标之间可能存在矛盾，造成公众难以判断货币政策如何权衡取舍（公众与央行之间产生信息不对称问题），从而降低目标透明度。如果事先给定优先目标，有助于防止目标间产生冲突。然而，2016年中国在增加货币政策目标的同时，并未明确给出货币政策目标的先后次序，导致货币政策的目标透明度显著下降。

第二，中国央行没有公布与货币政策相关的经济模型和预测数据，导致信息透明度偏低。信息透明度是指央行是否公开与货币政策有关的经济信息，主要包括央行用于政策分析的宏观经济模型以及央行对GDP等重要变量的预测数据等信息。欧美发达国家不仅详细公布了用于货币政策分析的模型，而且定期公布预测数据，因此发达国家的货币政策信息透明度较高。例如，美联储不仅详细公布了所依据的FRB/US模型和EDO模型，而且还公布了GDP、通胀率、失业率等重要指标的预测数据。不过，2016年中国央行既没有公布用于政策分析的理论模型，也没有发布对经济指标的预测信息。尽管2014年以来中国央行工作论文发布GDP、CPI、消费和投资等指标的预测值，但却明确声明“论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行”。因此，2016年中国的货币政策信息透明度仍然较低。

第三，货币政策决策过程不透明，降低了决策透明度。决策透明度是指央行货币政策决策的形成过程是否公开透明。发达国家货币政策决策过程的透明度较高。以美国为例，美联储在官方网站不仅对联邦公开市场委员会组织架构、决策程序和决策规则进行了明确说明，而且每次会议声明中均会公布货币政策决策过程中各个委员的投票情况。然而，2016年中国并没有公布货币政策决策的具体过程，尤其没有像美联储一样公布参会人员对货币政策决策的投票情况，因此中国货币政策的决策透明度不高。

2.中国依然没有采用前瞻性指引来稳定预期

前瞻性指引的核心在于，通过发布未来货币政策路径（一般是利率路径）等前瞻性信息来引导公众预期。2008年全球金融危机爆发后，越来越多发达国家的名义利率逼近了零下限，导致以引导短期政策利率为主要手段的传统货币政策几乎丧失了调控空间。在此背景下，美联储于2008年12月率先实施了前瞻性指引政策，就未来货币政策的利率路径进行沟通。此后，加拿大央行、瑞典央行、欧洲央行、日本央行和英格兰银行也纷纷对货币政策进行了前瞻性指引。

前瞻性指引主要通过两条机制起到引导市场预期和稳定经济的作用。一是利率机制。根据利率期限结构理论，长期利率等于当期短期利率与预期短期利率的加权平均。因此，通过前瞻性指引来引导公众对未来短期利率的预期，可以达到影响长期利率的目的。这一机制在短期名义利率降为零时显得尤为重要。二是信心机制。信心反映的是市场对未来经济走势的预期，在消费和投资决策中起到至关重要的作用。前瞻性指引所描述的未来政策路径能够使市场了解到货币政策稳定经济的决心，在经济低迷时期有助于提振市场信心。

发达国家先后采用过开放式指引、日历式指引和目标式指引等前瞻性指引方式，其中目标式指引是目前较为成熟的前瞻性指引方式。2012年12月以来，美联储频繁使用目标式指引，即便已进入加息通道也仍然在持续使用，以加强对公众预期的引导。中国经济仍然面临持续下行的压力，而且货币政策正处于从数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策效率相对较低，因此中国有必要采用前瞻性指引，然而2016年中国仍未采用开放式指引、日历式指引和目标式指引中的任何一种形式。2016年，中国央行仅仅是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，对于未来存贷款利率保持在何种水平、货币供应量增速将保持在什么水平等前瞻性指引的核心内容和量化指标仍没有明确说明，与美国等发达国家实施的前瞻性指引政策存在本质差别。

（七）政策协调性评价

近年来中国经济面临持续下行压力，内外部金融风险不断攀升，单个宏观政策难以实现双稳定目标，需要加强各类政策之间的协调。一是，为应对经济持续下行压力，需要货币政策与财政政策共同发力。二是，要想经济稳定的同时确保金融稳定，需要宏观审慎政策予以配合。三是，货币政策财政政策与产业政策相互配合才能更好地服务于实体经济。四是，中国作为一个大国，保持货币政策的独立性至关重要，因此需要汇率政策与货币政策相互协调。本报告从上述四个方面对2016年中国宏观政策的协调性进行了评价，发现宏观政策的协调效果并不理想。

1.货币政策与财政政策协调不到位，导致宏观调控“稳增长”效果欠佳

2016年中国货币政策力度有所不足，导致货币政策与财政政策协调不到位。2016年中国制定的政策组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，从执行情况来看，财政政策力度尚可，但货币政策力度有所不足，一是M2增速没有达到目标值，二是社会融资规模中的信贷增速偏低，三是实际利率水平不降反升。

由于货币政策与财政政策协调不到位，2016年宏观政策“稳增长”的效果欠佳。表面上看，2016年经济增速达到6.7%，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，中国经济仍然存在0.7个百分点的负产出缺口，而且剔除房地产的“超常”拉动效应之后，经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。

中国应该采取“积极财政政策+稳健略偏宽松的货币政策”的政策组合，才能更有效地应对经济持续下行的压力。在经济不景气或陷入深度衰退时，需要货币政策与财政政策“双宽松”加以应对。而且，中国在一定程度上面临着“债务—通缩”风险，进一步增强了货币政策与财政政策“双宽松”的必要性。“大宏观”团队研究发现，货币政策与财政政策“双宽松”可以为财政政策创造空间并为货币政策节省空间，增强政策可持续性，从而提高中国“稳增长”的能力。

2.货币政策与宏观审慎政策协调不到位，导致房价泡沫的产生和货币政策的进退两难

由于宏观审慎政策体系尚不健全，2016年中国未能及时避免房价泡沫的产生。早在2015年底和2016年初房价已经出现快速增长的苗头，但是由于宏观审慎政策体系尚不健全，中国并没有及时采取宏观审慎政策予以应对。在此情形下，一线和部分二线城市的房价持续大幅上涨，越来越呈现出泡沫化风险。2016年前三季度70个大中城市中有14个城市的房价涨幅超过20%，南京、合肥、厦门和深圳的房价涨幅更是超过40%。

缺少了宏观审慎政策的配合，货币政策进退两难，“稳增长”效果大打折扣。2016年第一季度货币政策的力度尚可：M2增速达到13.4%，超过13%的目标值；人民币贷款余额增加4.6万亿元，同比多增9301亿元。由于缺乏偏紧宏观审慎政策的配合，宽松货币政策不仅没能有效服务于实体经济，反而助推了房价泡沫化发展态势。于是，中国央行从第二季度开始收紧货币政策，第二季度末和第三季度末M2增速分别仅为11.8%和11.5%。即便如此，资金仍然不断地流向房地产，第二季度末和第三季度末的房地产贷款余额同比增速都在24%以上，个人购房贷款余额增速更是高达30%以上。货币政策力度收紧以及资金“脱实向虚”导致货币政策无法配合积极的财政政策，弱化了宏观政策的“稳增长”效果。

“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相互配合才能让货币政策走出“衰退式泡沫”困境，从而更好地“稳增长”。在经济衰退期，由于实体经济投资回报率偏低，资金具有明显的“脱实向虚”倾向，货币政策发力时很容易催生“衰退式泡沫”，2015年的股市泡沫和2016年的房价泡沫都是典型案例。货币政策的主要目标是对实体经济进行逆周期调节，而不应该承担抑制泡沫（金融稳定）的职责。宏观审慎政策能够通过对银行资本充足率和杠杆率进行调节，降低金融体系的过度风险承担激励，从而有效抑制“衰退式泡沫”的形成。因此，应该加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合。

3.产业政策与货币政策财政政策协调不到位，导致民间投资难以复苏

2016年中国产业政策与货币政策财政政策的协调并不到位，导致民间投资难以复苏，这主要是因为产业政策没有放松在第三产业对民间投资的管制。虽然中国曾经先后出台了“非公经济36条”、“新36条”和“鼓励社会投资39条”等政策，但是民间投资仍然普遍面临“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”的阻碍。比如，“新36条”允许民间资本兴办金融机构，但是《商业银行法》规定“设立全国性商业银行注册资本最低10亿元人民币”，这对民间资本而言无疑是很高的门槛。而且，《商业银行法》还规定“设立商业银行还应当符合其他审慎性条件”，从而给予了银监会等部门较大的自由裁量权，进一步加大了民间资本的投资难度。去产能背景下，民间投资在第二产业的发展空间受到明显挤压，而产业政策管制措施的存在则导致民间投资难以进入第三产业寻求发展，由此导致民间投资增速难以复苏。

要想帮助民间投资快速回暖，除了使用“积极的财政政策”和“稳健略偏宽松的货币政策”刺激总需求之外，还应该放松产业政策在第三产业的管制。虽然产业政策不适合作为宏观政策的主要工具，但这并不意味着产业政策不需要与货币政策财政政策相互协调。货币政策财政政策要想实现“稳增长”目标，必须传导至产业和实体经济，因此产业政策的定位和实施会影响到货币政策财政政策的效果。中国应该改变以往产业政策尝试选择重点发展产业的模式，将产业政策的重点调整为放松在第三产业的管制，并着力清理“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”等隐形门槛，确保第三产业真正向民间资本敞开。需要强调的是，之所以存在隐形门槛，主要是因为没有详细的配套政策和实施细则，因此应该尽快制定配套政策和实施细则，而且在投资规模和企业资质等方面的条件要根据民营企业的实际情况加以规定，有效降低第三产业的进入门槛。

4.汇率政策与货币政策协调不到位，导致货币政策独立性欠佳

2016年中国汇率政策与货币政策的协调不到位，主要在于人民币汇率形成机制还不够灵活。目前中国已经基本形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，汇率机制的灵活性、透明度和市场化水平比以前有明显提高。但是，由于中国央行依然担心汇率出现较大幅度的波动，因此目前仅允许人民币兑美元汇率在±2%的区间内浮动（日浮动区间）。在当前美元进入加息周期以及中国需要实施稳健略偏宽松货币政策的时期，±2%的日浮动区间并不充裕，既不利于人民币贬值压力的释放，也不利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能。

由于人民币汇率形成机制依然不够灵活，2016年货币政策的独立性受到削弱，导致基础货币投放不足。虽然2016年中国适当加强了跨境资本流动管理，但资本外流的问题依然存在，外汇占款持续减少，1—10月份外汇占款累计减少了约2.2万亿元。由于外汇占款是中国基础货币投放最主要的手段，因此外汇占款的减少导致了基础货币投放的减少。再加上中国担心人民币兑美元汇率贬值幅度过大，因此2016年中国央行的货币政策制定尤其是基础货币投放受到掣肘。虽然央行通过公开市场逆回购、中期借贷便利以及抵押补充贷款等工具补充流动性，但是基础货币投放仍然不足。2016年10月末的基础货币余额与2016年初相比几乎没有变化。

图19：2016年中国基础货币余额及外汇占款走势

中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。对中国这样的大国而言，保持货币政策的独立性至关重要。按照“不可能三角”理论，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。如果中国希望保持货币政策独立性，那么就要在汇率稳定和资本自由流动之间有所权衡取舍。但是，这并不意味着选择完全固定汇率或者完全资本管制等极端方案，而是可以寻求二者之间的最优中间解。在美元进入加息周期以及国内金融风险攀升的背景下，当前中国适当加强跨境资本流动管理对于确保货币政策独立性是必要的。与此同时，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，允许人民币汇率对国内外经济形势做出及时调整，这既能够及时释放人民币的贬值压力从而稳定市场预期，也能够使货币政策更主动、更独立，从而更好地“稳增长”。

三、2017年经济走势判断与宏观政策建议

1.2017年中国经济出现负产出缺口的概率较大，因此仍然需要较为积极的宏观政策予以应对，以适度扩大总需求从而更好地配合“供给侧结构性改革”

本部分首先判断2017年中国经济增速的走势，然后在此基础上给出2017年中国宏观政策的具体建议。这是因为，宏观政策的主要目的是对短期经济波动进行逆周期调节，使经济体的实际增速向潜在增速靠拢，从而熨平产出缺口。因此，判断2017年中国宏观经济增速走势是进行宏观政策定位的根本前提。

就实际增速而言，国内外研究机构普遍认为2017年中国实际增速将进一步下滑。例如，中国人民大学中国宏观经济论坛发布的研究报告预测中国实际增速将从2016年的6.7%降至2017年的6.5%。就潜在增速而言，“大宏观”团队的测算结果表明，2017年中国潜在增速为6.7%左右。按照中国宏观经济论坛预测的实际增速计算，2017年中国将存在0.2个百分点的负产出缺口。在此情形下，中国仍然需要采用较为积极的宏观政策。

2017年是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年，通过采用较为积极的宏观政策适度扩大总需求，有助于供给侧结构性改革的深入推进，促进中国经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

2.政策目标方面，应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，相机兼顾促改革等其他重要目标

理论上，一国宏观政策应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，从中国的实际经济情况出发，也要求中国宏观政策在2017年继续以经济稳定和金融稳定为核心目标。一方面，要想实现第一个百年奋斗目标，需要2016—2020年中国平均经济增速至少达到6.5%，考虑到新常态以来中国经济增速持续下滑，2016年已经降至6.7%，因此2017年仍然有必要重视“稳增长”。另一方面，衰退式泡沫出现的概率仍然很大（可能是2015年股市泡沫和2016年房价泡沫之外的其他形式），债务风险、外汇风险和银行业不良贷款风险等主要金融风险也在持续加剧，可见“防风险”任务依旧艰巨。因此，2017年中国需要继续将经济稳定和金融稳定作为宏观政策的核心目标。

除此之外，中国还应该根据国内外经济形势的变化，相机兼顾其他重要目标。虽然2008年全球金融危机已经过去了接近十年的时间，但是世界经济仍然复苏乏力、风险丛生。在英国脱欧之后，意大利脱欧的概率也在增大，而美国政局也在更替之中，这都使得世界经济的不确定性大大升高。与此同时，国内经济体制的诸多方面处于不断的改革和转型过程中，这同样增加了经济环境的不确定性。例如，去产能的持续推进将会在短期内加剧经济下行压力，山西和东北三省等产能过剩相对严重的地区甚至可能出现失业潮。面临国内外的诸多不确定性，2017年中国宏观政策需要相机抉择，从而兼顾经济稳定和金融稳定之外的其他重要目标，这些目标主要包括促改革、调结构、惠民生等。

3.政策工具方面，建议相机采用“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合

财政政策方面，由于2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，为了熨平产出缺口，财政政策应该延续前两年的做法，继续定位为“积极的财政政策”。而且，如果有必要的话，可以进一步加大积极财政政策的力度。与美日欧等发达国家相比，中国的财政政策空间相对充裕，政策可持续性较好。一方面，中国政府债务尤其是中央政府债务占GDP的比重明显低于欧美发达国家，因此中央政府仍然拥有一定的举债空间。另一方面，中国的政府债务中外债占比只有1%左右，因此政府债务的外部风险较低，从而进一步增强了财政政策的可持续性。

货币政策方面，如果经济下行压力继续加大，可以考虑将“稳健的货币政策”相机调整为“稳健略偏宽松的货币政策”。2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，单独使用财政政策可能难以有效应对，需要货币政策与财政政策共同发力，从而适度扩大总需求。而且，“稳健略偏宽松的货币政策”比“稳健的货币政策”定位更加明确，能够更好地引导预期，从而更加有效地帮助中国经济摆脱下行压力。

此外，2017年仍有可能发生“衰退式泡沫”，因此需要“偏紧的宏观审慎政策”予以应对。当前中国货币政策坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策力度加大之后会引发“衰退式泡沫”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，防止资金“脱实向虚”，从而有效避免“衰退式泡沫”的发生，使货币政策可以更好地服务于实体经济。

4.加强预期管理，提高货币政策有效性

对目前的中国而言，一方面，经济下行压力持续存在，另一方面，货币政策正处于数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策有效性较低，因此迫切需要通过预期管理提高货币政策的有效性。然而截止2016年底，中国货币政策的透明度依然不高，也没有采用前瞻性指引这一新型预期管理方式，因此中国在预期管理方面做的仍然不到位。

有鉴于此，中国应该尽快解决目前货币政策在引导预期方面存在的问题，加强预期管理。其一，拓宽央行与市场沟通的途径，丰富沟通的内容，从而提高货币政策透明度。其二，尽快实施前瞻性指引，稳定市场预期，从而提高货币政策效率。其三，适当加快货币政策由数量型调控向价格型调控转变的步伐，充分发挥利率对预期的引导作用。其四，加强央行的研究能力。只有央行对未来经济走势有更强的判断力，才能有效地与市场沟通。

5.加强政策协调，提高宏观政策的调控效果

客观地说，2016年中国在宏观政策协调方面做得不够好，这也是2016年中国宏观政策整体调控效果欠佳的重要原因之一。要想在2017年既能同时实现经济稳定与金融稳定的双重目标以及其他重要目标，除了改进各类政策在政策力度和传导效率等方面的不足，还亟需加强各类政策之间的协调配合。

具体而言，应该做好如下四方面的协调工作。其一，加强货币政策与财政政策之间的协调，尤其注意相机适当加大货币政策的力度，二者共同发力稳增长，这样才能适度扩大总需求。其二，加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调，避免“衰退式泡沫”的发生。其三，加强产业政策与货币政策财政政策之间的协调。在经济结构转型和增长动力转换的特殊时期，需要以放松管制、增强竞争为核心产业政策与货币政策财政政策相配合，只有这样才能为民间投资提供更宽裕的生存空间，大力振兴实体经济。其四，加强汇率政策与货币政策之间的协调。对中国这样的大国而言，保持货币政策独立性至关重要，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。

6.通过市场化改革实现经济增长的动力转换

新常态以来中国经济增速持续放缓，增长动力如何转换是亟待解决的重大问题。从增长核算的视角来看，资本、劳动、人力资本和全要素生产率（来源于技术进步与效率改进）是经济增长的四大动力源泉。过去30多年中，中国经济增长主要依赖于资本和劳动两大动力。步入新常态以来，高投资越来越受到债务高企和产能过剩等问题的制约。人口老龄化持续推进过程中，人口红利也在逐步消失。若继续依赖资本和劳动两大动力，经济增速将进一步放缓，而要想顺利实现“两个百年”奋斗目标，仍然需要保持一定的增长速度，因此中国需要进行经济增长的动力转换。

从国际经验来看，伴随着经济发展水平的提高，增长动力由资本与劳动等“旧动力”向全要素生产率和人力资本等“新动力”转换是必然趋势。全要素生产率和人力资本对美日欧经济增长的贡献率能够达到50%左右，而目前两大“新动力”对中国经济增长的贡献率不到20%。可见，中国经济增长动力仍拥有较大的挖掘空间，应该尽快实现从“旧动力”到“新动力”的转换。实现增长动力转换的关键在于推进市场化改革。其一，市场化改革可以消除行政垄断，激发企业创新活力，从而加快全社会技术进步的速度。其二，市场化改革可以解决要素市场管制带来的资源错配问题，从而提高资源配置效率。其三，市场化改革可以提升人力资本的质量和利用率，从而提高人力资本对经济增长的贡献率。因此，中国应该继续全面深化市场化改革，平稳完成经济增长的动力转换，以顺利实现“两个百年”奋斗目标，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。

简介：《宏观政策评价报告》在大宏观视角下结合现代宏观理论和中国国情从政策目标和政策工具等七大维度对中国宏观政策进行系统全面的年度评价。作为一项创新性的基础研究，报告具有重要的理论意义和政策价值，有助于倡导问题导向的宏观理论研究，也有助于提高宏观调控效率以促进中国经济又好又快又稳地发展。共包括主报告和四个分报告：《宏观政策评价报告2017》；《宏观政策目标与工具评价》；《宏观政策力度、效率与空间评价》；《预期管理评价》；《宏观政策协调性评价》。

 

宏观经济政策（本报告简称为宏观政策）在中国通常也被称为宏观调控，这个术语是在政策实践过程中逐渐形成的，体现出与时俱进的特点。1984年中共十二届三中全会首次提出了“宏观调节”的概念，1988年中共十三届三中全会正式使用了“宏观调控”的概念，1993年中共十四届三中全会进一步提出了“建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系”。在中国，宏观政策的内容比较宽泛，除了货币政策和财政政策之外，还包括投资政策、产业政策、土地政策和区域政策等内容，最近又加入了宏观审慎政策等多种新政策。这些政策可以统称为广义的宏观政策。

虽然广义宏观政策的内容越来越宽泛，但是符合宏观政策本质（对短期经济波动进行逆周期调节）的主要是货币政策和财政政策等政策，它们一般被称为狭义的宏观政策。宏观政策的广泛运用源于凯恩斯主义的兴起。凯恩斯主义者认为，当经济体受到总需求或总供给等外部冲击时，由于价格与工资粘性及公众“动物精神”的存在，市场资源配置不会在受到冲击后迅速回到均衡状态，从而导致经济呈现出扩张或紧缩的短期波动现象。因此，政府需要通过宏观政策缓冲外部冲击，从而实现对短期波动的逆周期调节，而这要求调控工具具有灵活有效、时滞较短等特点。理论与各国政策实践均表明，以货币政策和财政政策等为核心的狭义宏观政策最适合用来对短期经济波动进行逆周期调节。

十八大以来，中国也越来越聚焦于狭义的宏观政策，尤其强调货币政策和财政政策在宏观政策体系中的主体地位。十八届三中全会明确指出，要健全“以财政政策和货币政策为主要手段的宏观调控体系”。国家“十三五”规划也要求，宏观政策要“完善以财政政策、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系”。此外，中国正在推进以市场化为导向的经济体制改革，因此也应该构建以市场化为导向的宏观政策体系，只有这样经济体制和宏观政策体系才能相互匹配，真正提高宏观政策效率。而狭义的宏观政策比广义的宏观政策更加满足市场化导向的特点。有鉴于此，本报告主要评价狭义的宏观政策。

本报告将在“大宏观”视角下，结合现代宏观经济理论和中国国情对2016年的宏观政策进行系统全面的评价。本报告将有助于更好地提高宏观政策的效率，以更小的代价促进中国经济又好又快又稳的发展，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。报告分为三大部分，第一部分从五大方面简要分析2016年中国宏观经济的运行情况，第二部分从七大维度对2016年中国的宏观政策进行详细评价，第三部分在展望2017年经济走势的基础上对宏观政策提出针对性建议。

一、2016年中国宏观经济运行情况：五大方面

在世界经济新平庸和中国经济新常态的背景下，2016年中国经济依然保持了平稳较快的发展态势。2016年前三季度中国经济增速稳定在6.7%，预计全年也将达到6.7%左右，在世界主要经济体中位居前列。相比之下，2016年发达经济体平均经济增速仅为1.6%，其中美国经济增速为1.6%，欧元区为1.7%，日本为0.5%；新兴市场平均经济增速也不过4.2%，其中南非仅增长0.1%，俄罗斯和巴西更是出现了负增长，增速分别为-0.8%和-3.3%。

与此同时，2016年中国经济也表现出了一些企稳迹象。一是，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅自年初以来持续收窄，并从9月份开始由负转正，结束了长达54个月的下降态势。二是，工业企业盈利状况明显改善，1—10月份规模以上工业企业利润总额同比增长8.6%，扭转了2015年工业企业利润负增长的局面。三是，工业增加值和固定资产投资增速等多项指标停止下滑，触底企稳。比如，工业增加值增速止住了新常态以来的快速下滑态势，自今年3月份以来持续保持在6%以上。

总的来说，2016年中国“经济运行保持在合理区间，质量效益提升，经济结构继续优化，改革开放取得新突破，人民生活水平进一步提高，环境质量得到改善”，供给侧结构性改革等重大举措稳步推进并取得了一定成效。本报告从总供给、总需求、产业、部门效益和价格总水平等五大方面对中国宏观经济运行态势进行系统评估后发现，2016年中国宏观经济有所回暖，但尚不稳固。

1.从总供给的视角来看，中国经济仍然存在负产出缺口，而且扣除房地产的“超常”拉动效应之后经济增速将跌出目标区间

表面上看，2016年中国经济增速达到6.7%左右，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，通过深入分析可知，这并不意味着中国经济已经全面回暖。

第一，2016年中国经济仍然存在负产出缺口。

一个国家经济运行的理想状态是实际增速与潜在增速相符，产出缺口为零。究其原因，潜在增速是一个国家在资本存量、劳动力、人力资本和技术等资源实现最优配置条件下经济所能达到的增长速度。若实际增速高于潜在增速，表明经济处于过热状态；反之，则表明经济出现了萧条迹象。因此，只通过实际增速无法准确判断一个国家的经济运行态势，将实际增速与潜在增速进行比较并分析是否存在产出缺口以及产出缺口的大小，才能够科学合理地判断经济运行态势。

本报告详细测算了中国的潜在增速，测算结果表明，虽然新常态以来中国潜在增速有所下滑，但2016年仍然达到了7.4%左右。据此可知，2016年中国经济实际增速与潜在增速之间存在着0.7个百分点左右的负产出缺口，而且与2015年相比负产出缺口并没有收窄。可见，中国宏观经济并没有真正摆脱下行压力。

图1：中国经济潜在增速与实际增速走势

第二，扣除房地产的“超常”拉动效应，2016年的经济增速将跌出目标区间。

2016年以来，四大一线城市和“二线四小龙”等部分城市的房价持续大幅上涨，房价泡沫化迹象明显。截至10月底，70个大中城市中有14个城市的房价同比涨幅超过20%，南京、合肥和厦门的房价同比涨幅更是超过40%。

房价快速上涨带动了房地产行业的繁荣发展。2015年房地产行业增加值同比增速为3.8%，而2016年前三季度房地产行业增加值增速则升至8.9%。通过进一步测算可以发现，2016年前三季度房地产拉动GDP增长0.58个百分点，比2015年提高了多达0.35个百分点（表1）。但是，一二线城市已经呈现出房价泡沫化风险，三四线城市则出现了住房供给过剩风险，因此类似于2016年这样的发展态势是难以持续的。如果房地产对经济的拉动效果维持在2015年的水平，那么2016年前三季度经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。需要注意的是，房地产业具有很强的产业关联性，既与钢铁、水泥等上游产业相关联，又与家电、室内装潢等下游产业相关联，还与金融业、商业等服务业相关联。如果再将房地产对这些行业的拉动效应剔除，那么2016年中国经济增速将进一步下降。

表1：房地产对经济增长的拉动效果估算

注：参考《中国统计年鉴》计算消费、投资和净出口对GDP贡献率和拉动百分点的方法，将房地产对GDP的贡献率定义为房地产增加值的增量与GDP增量之比，将房地产拉动GDP的百分点定义为GDP增速与房地产对GDP贡献率的乘积。

2.从总需求的视角来看，投资、消费和出口三驾马车均较为疲软，民间投资增速更是出现了断崖式下滑

第一，就投资而言，在民间投资增速大幅下滑情况下，全国固定资产投资主要依靠国企投资与房地产投资勉强支撑，投资增速较去年明显下滑。

与2015年相比，2016年投资增速下滑态势非常明显。1—11月份全国固定资产投资增速仅为8.3%，比2015年下降了1.7个百分点。上一次出现投资增速跌破9%的情况还是在1999年，受东亚金融危机的影响当时全年投资增速为6.3%。虽然从9月份开始全国固定资产投资增速出现反弹迹象，但是依旧处于新常态以来的绝对低位。

全国固定资产投资增速下降主要归咎于民间投资增速的断崖式下滑。过去几年，民间投资一直是全国固定资产投资增长的核心支撑力量，民间投资占全国固定资产投资的比重已经由2009年的不足50%持续上升至2015年的64.2%。但是，2016年以来这一情况发生了明显的变化，1—11月份民间投资同比仅增长3.1%，增速比去年大幅下降了7.0个百分点之多。相应地，1—11月份民间投资占全国固定资产投资的比重下降至61.5%，比2015年同期降低了3.1个百分点。

图2：固定资产投资增速的走势

在民间投资大幅下滑的态势下，全国固定资产投资主要由国有及国有控股投资和房地产投资支撑。其一，在民间投资增速下滑的态势下，积极财政政策引导国有及国有控股投资大幅增加，1—11月份国有及国有控股投资增速高达20.2%，比去年提高了9.3个百分点。其二，受房地产市场销售火爆的带动，房地产开发投资增速时隔两年后再次出现回升，1—11月份房地产开发投资同比增长6.5%，比去年提高了5.5个百分点。毫无疑问，如果国有及国有控股投资和房地产投资增速都保持2015年的增长速度，那么2016年全国固定资产投资增速将进一步下滑。

此外，从固定资产投资到位资金与新开工项目计划投资增速可以清晰地看出，投资增长的内在动力依然较为匮乏。就到位资金而言，2016年1—11月份，固定资产投资到位资金同比增长5.4%，增速比去年下降了2.3个百分点。而且，自4月份以来固定资产投资到位资金增速呈现出明显的下行态势。就新开工项目而言，虽然2016年新开工项目计划投资保持了较高增速，但这主要是受去年低基数的影响，由此导致今年增速“虚高”。而且，新开工项目计划投资增速也已经由年初的40%以上下滑至11月末的21.0%。由此不难发现，当前企业投资积极性不高，投资的内在动力仍较为疲软。

图3：2016年到位资金增速与新开工项目计划投资增速

第二，就消费而言，消费增速持续下滑，若剔除价格与政策刺激因素的影响，消费疲软的迹象将进一步显现。

2016年社会消费品零售总额名义增速延续了此前的下行态势，1—11月份同比增长10.4%，增速比去年下降了0.3个百分点，跌至2004年以来的最低点。由此表明，之所以消费能够在总需求层面上成为驱动中国经济增长的第一动力，本质上是因为投资与出口两大动力快速减弱，而非消费动力出现实质性增强。

值得注意的是，价格因素和政策刺激因素对2016年的消费需求起到了明显的拉动效果，将二者剔除之后消费增速将进一步下滑。其一，2016年以来CPI和PPI等价格指数均有所回升，由此对社会消费品零售总额名义增速形成了一定的支撑。据测算，2016年1—11月社会消费品零售总额实际增速仅为9.6%，因此价格指数回升将社会消费品零售总额名义增速拉高了0.8个百分点。其二，由于小排量汽车购置税优惠政策将在今年底到期，所以部分汽车消费需求被提前透支，由此显著地刺激了今年的汽车消费。2016年1—11月份汽车销售总额增速达到了9.5%，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百分点，拉动效应比2015年提高了0.5个百分点。如果剔除二者的影响，2016年社会消费品零售总额实际增速将下滑至9.1%，比2015年大幅下降1.5个百分点。

第三，就出口而言，在全球经济复苏乏力的背景下，出口形势依旧低迷。

表面上看，2016年中国对外贸易仍然为顺差，但这并不意味着中国出口的表现良好，因为目前中国的贸易顺差是“衰退式顺差”，即进口下降速度快于出口下降而产生的顺差。事实上，2016年中国的出口总额仍然在继续减少，如果以人民币计价，1—11月份中国的出口总额同比下降了1.8%，降幅与去年持平，并未呈现出改善迹象。如果以美元计价，1—11月份出口总额同比更是下降多达7.5%，降幅比去年扩大了4.7个百分点，这主要是因为2016年以来人民币兑美元出现较大幅度贬值。

中国出口形势持续低迷主要是因为全球经济增长乏力导致外部需求疲软。IMF预测结果显示，2016年全球平均经济增速为3.1%，比2015年下滑0.1个百分点，已降至2010年以来的最低点。中国部分主要贸易伙伴国的经济下滑态势更为明显，其中美国经济增速从2015年的2.6%大幅下降至2016年的1.6%，欧盟经济增速也从2.3%下降到了1.9%。正是因为外部需求持续萎靡，中国出口所面临的下行压力始终难以得到改善。

图4：2016年中国的出口增速走势

3.从产业的视角来看，工业生产虽然触底企稳，但增长势头并不稳固

2016年以来，工业增加值增速在1—2月份降至近六年的最低点之后，触底企稳的迹象较为明显，3月份增速反弹至6.8%，此后一直保持在6.0%—6.3%的区间内。据此，一些观点认为工业领域已经企稳向好。但是本报告认为，当前工业领域企稳的势头并不稳固。

第一，2016年1—11月份工业增加值增长6.0%，比2015年下降了0.1个百分点。而且，在工业领域的三大门类中，仅电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速有所上升，而采矿业和制造业增加值增速均呈现出下滑态势，分别下降了3.6个和0.1个百分点。由此可见，当前工业增长的企稳势头能否持续存在一定的不确定性。

第二，工业中最为重要的制造业运行态势依然欠佳。1—11月份制造业增加值同比增长6.9%，增速比去年下降0.1个百分点。而且，这其中还包含了今年汽车制造业繁荣发展的拉动效应。1—11月份汽车制造业增加值增速达到了15.5%，比去年大幅提高了8.8个百分点。不过，汽车制造业的繁荣主要是受短期政策的刺激，不具有可持续性。剔除汽车制造业的影响，制造业增加值增速的下滑态势会更显著，可见制造业依旧没有全面回暖。

图5：制造业增加值与汽车制造业增加值的增速对比

第三，中小企业的采购经理人指数（PMI）依旧偏低，反映出工业增长的内在动力仍然不足。2016年以来制造业PMI指数持续回升，11月份已经达到了51.7%，这也是2014年8月份以来的最高点。但是，进一步区分企业规模就会发现，2016年制造业PMI指数回升主要是因为大型企业的PMI指数显著改善，而中型企业PMI指数始终徘徊在50%的荣枯线附近，小型企业PMI指数更是一直显著低于50%。一般而言，中小企业的景气度比大型企业更能反映工业增长的内在动力。因此，当前中小企业PMI指数在低位徘徊意味着工业增长的内在动力依旧匮乏。

图6：不同规模制造业企业PMI指数走势对比

4.从部门效益的视角来看，虽然工业企业收入增速加快，但是政府部门和居民部门收入增速均有所下滑

2016年企业部门的经营效益明显改善：1—10月份全国规模以上工业企业主营业务收入同比增长3.9%，比去年提高了3.1个百分点；同期，利润总额同比增长8.6%，更是比去年提高了多达10.9个百分点。其中，国有控股企业经营效益的改善幅度最大，1—10月份国有控股企业的主营业务收入增速和利润总额增速分别比2015年提高了5.9个和26.7个百分点（表2）。究其原因，国有控股企业主要聚集于上游行业，PPI回升对国有控股企业经营效益的改善作用更明显。

表2：各类工业企业收入与利润指标变化情况

　　

与企业部门不同，政府部门和居民部门收入增速都呈现出下滑态势。就政府部门而言，1—11月份全国一般公共预算财政收入同比增长5.7%，比去年下降了2.7个百分点。其中，非税收入增速下降较为明显，1—11月份仅增长4.5%，比去年下降了6.1个百分点。虽然税收收入增速比去年提高了1.2个百分点，但这主要是因为房地产市场火爆带动了契税、土地增值税等相关税收的增加，不具有可持续性。而且，4月份以来税收收入增速已呈现逐步下滑的态势。随着房地产调控效果的逐步显现，政府财政收入增长放缓的态势可能会进一步加剧。就居民部门而言，2016年前三季度全国居民人均可支配收入增速较去年下降了1.1个百分点，同比仅增长6.3%。这是近6年来首次出现全国居民人均可支配收入增速低于GDP增速的情况，城镇居民人均可支配收入增速更是下滑至5.7%的低位。

图7：一般公共预算财政收入增速变化情况

图8：全国居民人均可支配收入增速与GDP增速比较

5.从价格总水平的视角来看，虽然CPI、PPI与GDP平减指数均有所回升，但并不意味着全面回暖

CPI涨幅回升与消费需求回暖关系不大，更多地是与食品价格大幅上升和供给端人工成本上升有关。2016年1—11月份CPI同比上涨2.0%，涨幅较去年提高了0.6个百分点，这主要由两方面因素所致。一是，受年初猪肉供应不足以及部分地区气候恶劣导致鲜菜供给紧张等因素的影响，食品价格大幅上涨。1—11月份食品价格同比涨幅达到了4.8%（1—4月份的涨幅更高达6.6%），比去年提高了2.5个百分点。二是，供给端人工成本持续上升，导致服务项目价格涨幅较大。1—11月份医疗服务、家庭服务以及教育服务的价格同比分别上涨了3.5%、4.3%和2.5%，均显著高于整体CPI涨幅。

图9：2016年CPI及其构成的变化趋势

PPI快速回升主要源于煤炭和钢铁等上游行业价格的过快上涨，而非生产领域的全面回暖。2016年以来PPI持续回升，9月份由负转正（此前已经连续54个月为负），到了11月份PPI同比涨幅已经高达3.3%。不过，PPI回暖主要是因为煤炭、钢铁以及有色金属行业的出厂价格大幅上涨，而不是生产领域的全面回暖。以11月份为例，煤炭、钢铁以及有色金属行业出厂价格同比分别上涨28.6%、22.2%和12.6%，三者合计拉动PPI上涨2.6个百分点，其他所有工业行业合计仅拉动PPI上涨0.7个百分点。而且，煤炭与钢铁等上游行业出厂价格快速上涨的态势也难以持续。因为，煤炭与钢铁等价格上涨更多与短期内供给收缩以及投机性因素有关，长期而言这些行业产能过剩的状况并没有根本改变，价格下行压力依然较大。因此，当前PPI快速回升的势头实际上并不稳固。

图10：2016年PPI指数的走势

GDP平减指数的改善一定程度上得益于房地产行业平减指数的显著上升。2016年前三季度，GDP平减指数升高至0.7%，与2015年的-0.5%相比涨幅较大。然而，GDP平减指数的回升一定程度上是由房地产行业的蓬勃发展所带动，同期房地产行业的平减指数由4.9%大幅提高至7.3%，涨幅显著高于GDP平减指数。因此，GDP平减指数回升同样难以表明实体经济已经全面回暖。

　　

图11：GDP平减指数与房地产行业平减指数的变化情况

二、2016年宏观政策评价：七维视角

中国宏观经济难以企稳与多个因素有关，比如世界经济增速持续放缓导致外需不振，再比如劳动力等生产要素成本升高加重了企业的成本负担。除此之外，宏观政策的调控效果也是影响宏观经济走势的重要因素之一。接下来，本报告将从政策目标、政策工具、政策力度、政策效率、政策空间、预期管理和政策协调性七个维度对2016年中国的宏观政策进行系统全面的评价。

（一）政策目标评价

制定宏观政策的关键在于设定合理的政策目标，如果政策目标设定不合理，那么宏观政策可能难以保持经济平稳运行。对中国而言，宏观政策的目标包括总体定位和具体量化指标两个层面的内容。本报告将以现代宏观经济理论为基准，结合中国经济的实际运行情况，对2016年的政策目标进行评价。

1.就总体定位而言，2016年宏观政策的目标与现代宏观经济理论所建议的双重稳定目标有所偏离，但短期内的偏离有其必要性与合理性

关于2016年宏观政策目标的总体定位，2015年12月的中央经济工作会议强调，要坚持“稳增长、调结构、惠民生、防风险”，2016年政府工作报告也指出，“把握好稳增长与调结构的平衡”，“加强民生保障，切实防控风险”。可见，2016年宏观政策目标的总体定位是“稳增长、调结构、惠民生、防风险”。

“稳增长”和“防风险”旨在实现经济稳定和金融稳定的双重稳定目标，与现代宏观经济理论所建议的政策目标相一致。2008年全球金融危机之前，理论上宏观政策的目标是平抑短期经济波动，从而实现经济稳定。然而政策实践表明，宏观政策只关注经济稳定是不够的，还应关注金融稳定。尤其是20世纪80年代中期至2008年全球金融危机前的大缓和时期，美国虽然经济保持稳定，但是金融体系的不稳定性不断加剧，最终引发了全球金融危机。有鉴于此，宏观政策开始追求经济稳定与金融稳定的双重稳定目标。当前，美联储和欧洲央行在追求经济稳定的同时，都更加重视金融稳定。

新常态以来中国经济增速持续放缓，2015年已经降至6.9%，这也是近25年来的新低。为了实现“两个百年”奋斗目标并顺利跨越“中等收入陷阱”，中国经济仍然需要保持一定的增长速度，因此2016年宏观政策需要高度重视“稳增长”。与此同时，房价泡沫化风险、债务风险、外汇风险和银行不良贷款风险等金融风险持续上升，而且这些风险之间很可能互相联动，进一步加剧中国的整体金融风险。由此可知，2016年中国的确需要将“稳增长”和“防风险”作为宏观政策的核心目标。

“调结构”和“惠民生”虽然与现代宏观经济理论所建议的政策目标相偏离，但是短期内的偏离有其必要性与合理性。其一，现代宏观经济理论主要基于发达国家的经验总结而来，发达国家的经济结构比较稳定，而目前中国的经济结构仍然在不断调整，因此宏观政策需要重视结构性问题。尤其是，新常态以来高投资发展模式的弊端逐步显现、产能过剩较为严重、区域分化日益明显，更需要宏观政策助力“调结构”。其二，将“惠民生”作为政策目标主要是基于缩小贫富差距与扶贫任务艰巨等现实考虑，“惠民生”有利于保持社会大局稳定。贫富差距方面，虽然2008年以来中国的收入基尼系数实现了“七连降”，但是更能反映贫富差距状况的财产差距却在不断拉大。《全球财富报告》显示，2008—2015年中国居民财富（中位数）增长率为64%，其中前10%和前1%富裕人群的财富增长率分别高达96%和131%。要想缩小贫富差距，需要宏观政策着力提高中低收入群体的收入水平。扶贫任务方面，中国已经明确提出了“到2020年所有贫困地区和贫困人口一道迈入全面小康社会”的目标，这意味着平均每月要减少贫困人口100万，“时间非常紧迫、任务非常繁重艰巨”，为此需要宏观政策兼顾“惠民生”。

2.就具体量化目标而言，GDP增速区间设定为6.5%—7%较为合理，CPI的目标值高于实际值的意图是对的，但是3%略微偏高，调整至2.5%会更可信

2016年政府工作报告提出了“国内生产总值增长6.5%—7%”的增长目标，本报告认为，这一目标区间符合当前中国经济的实际情况。其一，6.5%的区间下限有助于确保第一个百年奋斗目标的顺利实现。要想实现第一个百年奋斗目标，即“到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，需要2016—2020年平均经济增速至少达到6.5%，因此将2016年的区间下限设定为6.5%有其必要性。其二，7%的区间上限与潜在增速相适应。“大宏观”团队测算发现，2016年中国潜在增速约为7.4%，因此政府工作报告将增速区间上限设定为7%既与潜在增速相适应，又明确传达了宏观政策不会对经济进行过度刺激的信号。其三，6.5%—7%的增速区间能够较好地完成就业目标。据测算，“十二五”期间GDP每增长1%能够拉动160万左右的城镇新增就业。据此推测，如果2016年GDP增速保持在6.5%—7%，则能够创造1040—1331万个就业岗位，从而顺利实现政府工作报告中提出的“城镇新增就业1000万人以上”的目标。

2016年政府工作报告将CPI目标设定为“3%左右”，高于2015年1.4%的实际值，有助于引导通胀预期，以降低实际利率。理论上，经济萧条时期设定较高的通胀目标具有重要作用。一是防止公众形成通缩预期。因为一旦通缩预期形成，将会加剧经济衰退程度。二是降低实际利率。因为实际利率等于名义利率减去预期通胀率，所以当公众预期到通胀率将达到较高水平时，实际利率就会下降，有助于刺激投资和消费。正因如此，2008年全球金融危机之后，虽然美国等发达国家的实际通胀率大都处于2%以下，但它们仍然将通胀目标设定在2%。可见，在经济面临持续下行压力的情况下，中国制定比2015年实际值更高的CPI目标是有理论依据的。

不过3%的CPI目标值略微偏高，调整为2.5%会更可信。有不少观点认为，美国等发达国家可以进一步将通胀目标设定在4%，以加大对经济的刺激力度。但这一观点一直未被采纳，因为经济低迷时期通胀率很难达到4%。如果将通胀目标设定在4%，会使得公众对通胀目标的信任度下降，导致通胀目标对公众通胀预期的引导能力降低。2015年中国表现出通缩迹象，2016年虽有好转，但CPI涨幅一直处于2%左右的低位。因此，3%的通胀目标很容易被公众认为是难以实现的。如果将通胀目标调整为2.5%，可以增强其可信度，更有助于引导公众的通胀预期。

（二）政策工具评价

要想顺利实现宏观政策所制定的目标，需要运用恰当的政策工具。如果政策工具运用不当，那么宏观政策不仅难以实现经济稳定和金融稳定的目标，而且很容易加剧经济波动和金融风险。比如，20世纪70年代美国之所以陷入滞胀，很大程度上就是因为当时财政政策与货币政策过于积极。与政策目标类似，中国在考虑如何使用政策工具时同样包含两个层面的内容，一是不同类型政策工具的组合方式，二是各类政策工具的具体指标值。因此，本报告从政策工具组合和具体指标值两方面对2016年的宏观政策工具予以评价。

1.政策工具组合应该从“积极的财政政策+稳健的货币政策”调整为“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”

2016年政府工作报告制定的政策工具组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，这已是中国连续第六年实施这一政策工具组合。这一政策工具组合并非最优组合，因为它难以同时实现“稳增长”与“防风险”两大目标。

第一，“稳健略偏宽松的货币政策”能够更有效地对短期经济波动进行逆向调节。新常态以来，持续“稳健的货币政策”操作导致宏观经济运行面临两大突出问题。一是经济增速不断放缓，实际利率却持续居于高位，加重了企业融资成本与偿债负担。2011—2016年间经济增速持续下行，实际利率却上升了2.1个百分点。二是公众难以形成较为明确的政策预期，导致货币政策效率下降。“稳健略偏宽松的货币政策”不仅能够通过适当加大降息和降准力度引导实际利率下行，而且能够使公众形成对实际利率走势的明确预期，提高货币政策调控效率，从而更有效地应对经济下行压力。

第二，在“稳健略偏宽松的货币政策”配合下，积极财政政策的“稳增长”效果将更显著。根据IS—LM模型，当货币政策保持稳健时，积极财政政策虽然能够拉动总需求，但也会推高利率水平，进而对私人部门投资产生挤出效应。不仅如此，中国的财政政策通常需要信贷资金的支持，如果在“稳健的货币政策”环境下实施“积极的财政政策”，相对有限的信贷资金将主要流向国有企业和地方政府，从而对私人部门投资产生更大的挤出效应。若使用“稳健略偏宽松的货币政策”予以配合，上述挤出效应将明显减弱。

第三，“偏紧的宏观审慎政策”可以抑制资产泡沫，实现“防风险”的目标。当前中国货币政策始终坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策加大力度会引发“衰退式泡沫”。一个典型的例证是，面对今年以来的房价泡沫化趋势，10月份的中央政治局会议和三季度货币政策报告中明确提出“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此导致的后果是，货币政策力度不足，难以助力“稳增长”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，抑制房价泡沫化趋势。因此，将“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相配合，能够使宏观政策更好地“稳增长”，并有效地“防风险”。

2.货币政策和财政政策指标值设定较为合理，但是缺少价格型货币政策的指标值，应该加以补充

货币政策方面，将M2增速设定为13%左右较为合理，首次增设社会融资规模余额增速指标值有助于监测资金流向。就M2增速而言，目前尚未公布权威测算标准，不过中国央行前副行长吴晓灵曾指出，中国的货币供应量“基本上按M2的增长幅度等于GDP的增长率+CPI计划调节率放大2至3个百分点掌握的”。据此计算，2013以来M2增速目标值一直仅比GDP目标和CPI目标之和高出2个百分点，而今年则高出了3—3.5个百分点（表3）。考虑到经济下行压力的加大，2016年适度上调M2增速目标值是合理的。就社会融资规模余额增速而言，由于社会融资规模不仅包括银行信贷，还涵盖了银行表外业务、股票和债券等融资渠道，因此增设社会融资规模余额增速指标值能够更准确地监测资金流向，进而反映金融体系对实体经济的资金支持力度。不过，社会融资规模在可测性、可控性与相关性方面存在一些不足，不符合货币政策中介目标所需满足的三条基本原则。尤其是，随着金融创新的不断深入，社会融资规模与实体经济的相关性将不断下降，因此长期而言不应该将社会融资规模作为货币政策的中介目标。

表3：M2增速目标值的估算（单位：%）

财政政策方面，面对经济下行压力将预算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作报告将预算赤字率提高到3%，这与2015年相比提高了多达0.7个百分点，也是中国公布预算赤字率年份里的最高水平。考虑到2016年经济增速可能进一步放缓，因此理应提高预算赤字率，从而使用更加积极的财政政策“稳增长”。事实上，2008年全球金融危机后发达国家为应对经济的长期衰退，也都大幅提高了赤字率（参见表4）。比如，2009—2011年间美、日、英的财政赤字率都大幅提高到了10%左右，即使到2015年美国财政赤字率依然有3.7%，日本为5.2%，英国为4.4%，均显著高于危机前的水平。

表4：部分发达经济体近十年财政赤字率变化情况（单位：%）

注：表中数据引自IMF数据库。

但是，2016年中国仍然没有制定价格型货币政策的指标值，应该予以补充。中国的利率市场化改革正在持续推进，从国际经验来看，利率市场化过程中金融创新会不断深化，数量型货币政策中介目标的有效性将会不断下降。与此同时，以利率为核心的价格型中介目标的重要性明显增强，因此大多数国家在利率市场化过程中往往放弃数量型中介目标，转向价格型中介目标。但是，中国对利率等价格型中介目标的重视程度依然不足，2016年政府工作报告依然没有制定利率的指标值。中国应该补充利率指标值的相关表述，从而更好地发挥价格型货币政策的引导作用。

（三）政策力度评价

政策力度是决定宏观政策效果的重要因素之一，要想实现宏观政策的目标，需要政策力度达到一定的水平。从2016年的政策执行情况来看，财政政策力度尚可，但是货币政策力度有所不足。

1.数量型货币政策和价格型货币政策的力度都有所欠缺

就数量型指标而言，M2和社会融资规模的实际力度均没有达到目标值。其一，截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明显低于“13%左右”的目标值。其二，截至11月末，社会融资规模余额增速为13.3%，达到了“13%左右”的目标值，但是5—10月份社会融资规模余额增速一直低于13%，11月份才达到了13%的目标（图12）。考虑到货币政策从出台到发挥效果存在时滞（一般认为货币政策的时滞为6个月），因此货币政策在本年度的实际力度将大打折扣。

图12：2016年M2增速和社会融资规模余额增速走势

就价格型指标而言，实际利率不降反升，政策力度同样有所不足。评价价格型货币政策松紧程度应该使用实际利率而非名义利率。因为，影响投资和消费决策的是实际利率。尤其是，经济下行时期价格水平通常较低甚至出现通缩，即使名义利率很低，实际利率也可能处于较高水平。美国大萧条和日本大衰退的历史教训都充分表明，如果用名义利率走势来判断货币政策松紧，很有可能出现错误。通过计算我们发现，2016年第一季度中国的实际利率为3.37%，而第二季度和第三季度则分别升高到了3.68%和3.74%（参见图13）。在通胀压力较小、民间投资增速持续大幅下滑的背景下，2016年中国央行始终没有采取降息操作，反映出价格型货币政策的力度偏小。2016年货币政策力度不足主要有两个原因，一是缺少了宏观审慎政策的配合，导致货币政策受到“衰退式泡沫”的掣肘，二是人民币汇率形成机制不够灵活，削弱了货币政策的独立性。

图13：近年来中国的实际利率变化趋势

2.财政政策和“准财政政策”的力度都有所增强

第一，财政赤字率达到近20年来的最高水平。由于政府公布的赤字率对“预算稳定调节基金”和“以前年度结转结余”的处理不能准确反映财政政策的力度，我们根据国际通行做法修正计算公式，结果发现：2016年的预算赤字率达到了3.2%，比2015年大幅提高0.7个百分点，是近20年来的最高水平。就实际赤字率而言，2016年1—11月份实际财政赤字已经达到1.76万亿元，远超2015年同期的1.03万亿元，而2015年实际赤字率（3.5%）已经达到历史高位，因此预计2016年实际赤字率同样将保持在近20年来的高位。

　　

图14：近20年来一般公共财政预算赤字率和实际赤字率的走势

第二，政策执行进度明显加快，加大了财政政策的实际力度。仅使用赤字率尚不能全面评价财政政策的力度，还应借助政策执行进度加以评价，因为财政政策存在时滞，而时滞会影响到政策的实际力度。以往，中国财政年底“突击花钱”的现象较为普遍，1997—2010年间，各年12月份财政支出占全年预算财政支出的比重平均高达25.4%。近几年虽有明显改观，但是2015年12月财政支出占全年财政预算支出的比重仍然达到了15%。考虑到政策时滞，突击花掉的财政资金对经济的刺激效果难以在当年显现出来，因此会使得财政政策在当年的实际力度有所下降。不过，2016年中国财政执行进度明显加快，到第三季度末财政支出已经超过全年的3/4（参见表5），到11月末财政支出更是达到了91.8%。这是2008年全球金融危机以来财政支出进度最快的一年，也是今年财政政策力度加大的又一重要佐证。

表5：2008年全球金融危机以来财政预算执行进度的对比（单位：%）

注：财政预算执行进度为某个时间点实际财政支出占该年度预算财政支出的比重。

第三，多项“准财政政策”共同发力，强化了财政政策的整体力度。除了常规财政政策，政府还使用PPP和专项建设基金等“准财政政策”辅助“稳增长”。就PPP而言，2016年10月财政部公布了第三批PPP示范项目，共有516个项目获批，投资总额达到1.17万亿元。与2015年公布的第二批示范项目相比，项目数量翻番，投资额达到2015年的1.8倍。就专项建设基金而言，2015年专项建设基金投放总额为8000亿元，而2016年上半年两批项目的投放总额就已经达到了1万亿元，第三批项目的申报在10月份就已经开始，因此今年专项建设基金的规模也大幅超过2015年。PPP项目和专项建设基金等“准财政政策”致力于拉动基础设施等公共服务领域的投资，而这些领域恰好是常规财政政策“稳增长”的主要发力点，因此“准财政政策”能够强化财政政策的整体力度。

（四） 政策效率评价

1.新增贷款大量流向房地产，货币政策对实体经济支持力度较弱

目前中国仍然以银行信贷为主要融资手段，因此货币政策效率的高低取决于银行信贷是否能够顺畅地流入实体经济。在产能过剩和外需低迷等因素的影响下，实体经济投资回报率普遍偏低，一二线城市房地产市场的强势回暖吸引大量资金涌入。从图15可以发现，新增贷款中流向房地产的比重从2014年的28%左右持续大幅提高到了2016年第三季度的42.5%，达到新常态以来的最高水平。在房地产市场的分流之下，流向企业部门（扣除房地产开发企业）的新增贷款占所有新增贷款的比重从2016年第一季度的64.3%骤降至第三季度的43.3%。在贷款增速本来就不高的前提下，流向企业部门的贷款占比越来越低，因此货币政策对实体经济的支持力度有所减弱。

图15：2016年房地产行业新增信贷占比大幅提高

虽然房地产在一定时期内也可以拉动经济增长，但是本报告认为房地产并不是当前中国“稳增长”的理想选择。其一，依靠房地产“稳增长”容易引发房价泡沫，一旦泡沫破灭将给经济带来沉重打击甚至引发危机。美国1929—1933年的“大萧条”、日本上世纪90年代的大衰退和美国2008年全球金融危机等重大危机很大程度上都是由房价泡沫的形成和破灭所导致的。其二，房价上涨会加剧贫富差距，影响社会稳定。房价上涨一方面使得富裕家庭本身持有的房产不断增值，另一方面激励富裕家庭更多地购买房产，两方面因素使得房产越来越向富裕家庭集中，从而加剧贫富差距。无房家庭将因此而产生不公平和被剥削的心理落差，长此以往，他们对社会的不满情绪会逐渐加重，不利于社会稳定。事实上，今年7月和10月的中央政治局会议都提到要“抑制资产泡沫”，12月的中央政治局会议进一步提出“要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”，这充分表明中国已经意识到房地产市场的风险，也意味着中国不会将房地产作为“稳增长”的主要手段。

2.M1与M2增速“剪刀差”达到历史最高水平，资金“脱实向虚”迹象加剧

2016年以来，在M2增长乏力的同时，M1增速大幅攀升，M1与M2增速之间出现了明显的“剪刀差”。事实上，M1与M2增速“剪刀差”在中国并不是首次出现，1999—2000年和2009—2010年也曾出现过明显的“剪刀差”（图16）。与前面几轮相比，2016年的货币政策“剪刀差”尤为突出：本轮剪刀差的峰值为15.2%，而前两轮的峰值分别为10%和9.8%；虽然8月份开始“剪刀差”有所回落，但是仍然居于历史高位。

图16：M1、M2的增速“剪刀差”与房地产市场走势高度相关

M1与M2增速“剪刀差”表面上是由M1项下的企业活期存款大幅增加所导致，根本而言则反映出资金“脱实向虚”迹象加剧。2016年前10个月，企业活期存款同比增速高达32%，是M1快速增长的最大推动力。为什么企业活期存款会大幅增加呢？通过深入分析可以发现，本轮“剪刀差”与前几轮一样，背后的一个重要因素是房地产市场的蓬勃发展。如图5所示，每一轮“剪刀差”背后都是商品房销售总额的持续飙升，房地产企业的活期存款随之增加，并推动M1增速上升。然而，家庭部门购房需求增加使得个人购房贷款快速增长，并最终导致银行贷款中流向实体经济的比例降低。在经济下行压力较大的情况下，银行信贷本应该用于支持实体经济中企业的投资活动，但是房地产市场的高投资回报率吸引资金“脱实向虚”，导致货币政策“稳增长”的效果较差。

3.在积极财政政策支持下国有及国有控股投资增速大幅提升，但是未能有效带动民间投资复苏

在财政资金和多项“准财政政策”的大力支持下，国有及国有控股企业的投资增速大幅提高，是2016年全国固定资产投资的重要拉动力。国有及国有控股企业投资从2015年的10.9%大幅提高到了2016年的20%以上，比全国固定资产投资增速高出多达12个百分点。通过计算可以发现，如果国有及国有控股企业投资仍然保持2015年的增速，那么全国固定资产投资增速将会降至4.7%，大大低于现实中的8.3%。但是，在国有及国有控股投资增速大幅提升的同时，民间投资增速仍然持续下滑，到2016年7月底下降到2.1%的低位，此后虽然略有反弹，不过截至11月末民间投资增速仍然只有3.1%，这是近10年来民间投资增速的最低水平。可见，积极财政政策未能有效带动民间投资复苏。

图17：国有及国有控股企业投资与民间投资增速分化严重

之所以积极财政政策对民间投资的拉动效果较弱，是因为民间投资面临诸多障碍。相关部门的调查结果显示，民间投资增速下滑的原因包括“部分法规政策不配套、不协调、落实不到位；民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇；融资难融资贵、缴费负担重”等。融资难融资贵和税费负担过重等因素长期存在，2016年并没有明显加重，因此这些因素难以解释2016年民间投资增速为什么大幅下降。本报告认为，民间投资大幅下滑的主要原因在于“民营企业在市场准入、资源配置和政府服务等方面难以享受与国企同等待遇”，导致去产能背景下民营企业难以在第三产业顺利发展。去产能同时限制了国有及国有控股投资和民间投资在第二产业的投资空间，它们需要寻找新的投资空间，投资回报率相对较高的第三产业是最佳选择。但是，市场准入制约了民间资本在第三产业的投资空间，国有及国有控股企业在第三产业不仅进入障碍较少而且在资源配置等方面比民间资本享受更好的待遇。由此带来的结果是，国有及国有控股投资凭借自身优势挤占了民间资本在第三产业的投资空间，导致民间投资难以在第三产业顺利发展。

（五）政策空间评价

由于政策空间决定着政策的可持续性，而中国仍然面临着较为严峻的“稳增长”压力，需要宏观政策持续发力，因此很有必要判断政策空间的大小。在经历了“四万亿”强刺激和新常态以来的多轮微刺激之后，无论是货币政策还是财政政策的空间都有所收窄。但是，与美日欧等发达国家相比，中国的货币政策和财政政策的政策空间相对仍然较为充裕。

1.政策利率明显高于美日欧等发达国家，降息空间尚存

要想判断一个国家价格型货币政策操作空间的大小，通常需要看该国的政策利率距离零下限还有多远。为了应对泡沫经济的破灭，日本央行在1991—1995年将政策利率（无担保隔夜拆借利率）从8%降至0.5%，并在1999年推出了“零利率政策”，此后政策利率便一直在零附近徘徊。美国和欧洲央行的降息空间则是在应对2008年全球金融危机期间消耗殆尽，截止目前美国央行的政策利率（联邦基准利率）处于0.25%—0.5%的区间，欧洲央行的政策利率（主要再融资利率）则已经降至零。可见，美日欧等发达国家已经几乎没有降息空间。

中国央行降息时针对的是存贷款基准利率，而非与发达经济体类似的政策利率。截至2016年底，中国的存款基准利率（一年期）为1.5%，贷款基准利率（一年期）为4.35%，距离零下限尚有较大空间。即使是考虑与发达经济体更具有可比性的货币市场利率，目前中国央行7天逆回购利率为2.25%，同样远高于零。中国央行仍然可以借助于降息操作，更好地实现“稳增长”的调控目标。

图18：美日欧央行的政策利率走势

降息的主要目的是降低企业融资的实际利率，考虑到中国具有相对较高的通胀率与通胀预期，因此可以更有效地降低实际利率。2008年全球金融危机以来，美日欧等发达经济体的CPI处于1%左右甚至更低水平，再加上居民通胀预期难以有效提升，因此很难通过提高通胀率来降低实际利率。相比之下，近年来虽然中国经济增速持续放缓，但是CPI涨幅维持在2%左右，而且居民仍具有较强的通胀预期。央行调查数据显示，2014年以来“未来物价预期指数”稳定在60%左右，2016年以来还呈现出上升趋势，已经从第一季度的57.3%升高到第三季度的62.6%，可见居民通胀预期相对较强。除此之外，中国在农业和能源等领域的一些重要产品价格仍处于管制状态，而且对价格水平的调节能力比发达经济体更强。这意味着，中国可以通过提高通胀率，更有效地降低实际利率。虽然中国拥有比发达国家更独特的降息空间，但是也要谨慎使用（主要用来应对经济下行压力），如果过度使用，将会加大贫富差距，影响社会稳定。

2.法定存款准备金率居于国际较高水平，降准空间较大

降准是中国央行常用的数量型货币政策调控手段，要想采用降准操作，需要存款准备金率保持在一定的水平，这样才能有操作空间。截止2016年底，中国大型金融机构适用的存款准备金率为16.5%（指的是法定存款准备金率，下同），中小型金融机构适用的存款准备金率为13%。相比之下，目前美联储设定的存款准备金率为0—10%，欧洲央行为0—2%，日本央行为0.05%—1.3%。即使放眼全世界，中国的存款准备金率仍然处于相对较高水平。IMF调查报告显示，全世界大部分国家的存款准备金率在0—5%之间，还有部分国家存款准备金率在6%—15%之间，只有极少数国家的存款准备金率高于16%。

过去，中国制定较高的存款准备金率主要基于两点考虑。一是，伴随着对外贸易的扩张，外汇储备不断增加，如果不加干预将导致基础货币投放过多，为此中国央行不断提高存款准备金率以对冲外汇储备对基础货币的影响。二是，2015年以前中国没有设立存款保险制度，偏高的存款准备金率起到了“隐性存款保险”的作用。然而，近年来外汇占款不断减少，在此情形下中国应当通过适度降准来增加必要的基础货币供给。此外，中国已经于2015年5月正式建立存款保险制度，新形势下银行需要缴纳保费，如果继续保持较高的存款准备金率，会给银行造成双重负担，这同样要求央行降准。基于上述理由，中国目前具备比较充裕的降准空间。

3.政府尤其是中央政府举债空间较大，为积极财政政策预留了空间

积极财政政策的执行情况主要取决于政府债务的可持续性，一旦债务负担过重，将会引发债务危机等严重恶果。因此，可以借助政府债务水平高低来判断财政政策的空间的大小。通过国际对比可以得到两点重要结论。第一，与发达国家相比，中国政府债务总额占GDP比重相对较低。2016年中国政府债务总额占GDP的比重约为40%，而日本政府债务占GDP比重已经接近250%，美国和英国政府债务占GDP的比重也都超过了100%。第二，中国地方政府债务占GDP的比重并不低，地方政府债务的拓展空间相对有限。2016年中国地方政府债务占GDP的比重为23.4%，比美国、英国、法国和意大利等发达国家都要高。有鉴于此，本报告认为，未来中国应该主要通过增加中央政府债务来为积极财政政策创造空间。

表6：中国与部分发达国家政府债务占GDP比重的对比（单位：%）

注：发达国家债务/GDP数据来源于OECD数据库，其中地方政府债务/GDP是从政府债务/GDP扣除中央政府债务/GDP得到的。日本、德国为2014年数据，中国为2016年数据，其余国家为2015年数据。

需要补充说明的是，中国政府债务中外债占比很低，降低了债务风险，进一步增强政府债务可持续性。通常而言，一国政府对外债的把控能力要弱于对内债的把控能力，因为外债受汇率波动的影响较大，而且国外债权人通常会在债务国经济状况恶化的时候收缩借贷规模或者提前收回债务，这对债务国而言无疑是雪上加霜。从表7可以看出，爆发欧债危机的国家有一个共同点，即政府债务中外债占比较高，希腊和葡萄牙政府债务中外债占比更是高达75%左右。相比之下，虽然日本政府债务率远高于爆发欧债危机的国家，但是截止目前日本仍然没有爆发债务危机，很重要的一个原因就是日本政府债务主要是内债。截止2015年，中国的国债余额中外债占比只有1.1%，如果将地方政府债务考虑在内，政府债务中的外债占比更低，这有助于降低政府债务风险，进一步增强政府债务可持续性。

表7：部分国家政府债务中外债所占的比重（单位：%）

   

（六）预期管理评价

国际经验表明，预期管理有助于提高货币政策有效性。例如，2008年全球金融危机以来，美联储通过持续使用前瞻性指引政策引导利率下行，有效地稳定了经济。2016年以来，中国对于预期管理也愈发重视，国家“十三五”规划明确提出要“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”，2016年5月《人民日报》刊登的《权威人士再谈当前经济》一文进一步强调“要善于进行政策沟通、加强前瞻性指引，提高透明度”。由于货币政策透明度和前瞻性指引是预期管理的两个重要方面，因此本报告从这两方面入手对2016年中国的预期管理状况进行评价。

1.中国货币政策的透明度依然不高

国内外已有研究普遍从目标透明度、信息透明度、决策透明度和操作透明度四个方面判断货币政策透明度的高低。本报告研究发现，2016年中国货币政策的操作透明度相对较高，中国央行不仅及时公布了传统货币政策工具（公开市场操作、准备金率、基准利率等）和新型工具（SLO、SLF等）的操作情况，而且对重要货币政策操作的意图进行了解释。但是，目标透明度、信息透明度和决策透明度普遍较低，因此整体而言2016年中国货币政策的透明度依然不高。

第一，货币政策承担的目标过多，削弱了目标透明度。2016年的货币政策不仅延续了此前“稳定增长、结构调整、降成本、汇率稳定和金融稳定”的目标，而且增加了供给侧结构性改革的五大核心目标：“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。当货币政策面临多重目标时，不同目标之间可能存在矛盾，造成公众难以判断货币政策如何权衡取舍（公众与央行之间产生信息不对称问题），从而降低目标透明度。如果事先给定优先目标，有助于防止目标间产生冲突。然而，2016年中国在增加货币政策目标的同时，并未明确给出货币政策目标的先后次序，导致货币政策的目标透明度显著下降。

第二，中国央行没有公布与货币政策相关的经济模型和预测数据，导致信息透明度偏低。信息透明度是指央行是否公开与货币政策有关的经济信息，主要包括央行用于政策分析的宏观经济模型以及央行对GDP等重要变量的预测数据等信息。欧美发达国家不仅详细公布了用于货币政策分析的模型，而且定期公布预测数据，因此发达国家的货币政策信息透明度较高。例如，美联储不仅详细公布了所依据的FRB/US模型和EDO模型，而且还公布了GDP、通胀率、失业率等重要指标的预测数据。不过，2016年中国央行既没有公布用于政策分析的理论模型，也没有发布对经济指标的预测信息。尽管2014年以来中国央行工作论文发布GDP、CPI、消费和投资等指标的预测值，但却明确声明“论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行”。因此，2016年中国的货币政策信息透明度仍然较低。

第三，货币政策决策过程不透明，降低了决策透明度。决策透明度是指央行货币政策决策的形成过程是否公开透明。发达国家货币政策决策过程的透明度较高。以美国为例，美联储在官方网站不仅对联邦公开市场委员会组织架构、决策程序和决策规则进行了明确说明，而且每次会议声明中均会公布货币政策决策过程中各个委员的投票情况。然而，2016年中国并没有公布货币政策决策的具体过程，尤其没有像美联储一样公布参会人员对货币政策决策的投票情况，因此中国货币政策的决策透明度不高。

2.中国依然没有采用前瞻性指引来稳定预期

前瞻性指引的核心在于，通过发布未来货币政策路径（一般是利率路径）等前瞻性信息来引导公众预期。2008年全球金融危机爆发后，越来越多发达国家的名义利率逼近了零下限，导致以引导短期政策利率为主要手段的传统货币政策几乎丧失了调控空间。在此背景下，美联储于2008年12月率先实施了前瞻性指引政策，就未来货币政策的利率路径进行沟通。此后，加拿大央行、瑞典央行、欧洲央行、日本央行和英格兰银行也纷纷对货币政策进行了前瞻性指引。

前瞻性指引主要通过两条机制起到引导市场预期和稳定经济的作用。一是利率机制。根据利率期限结构理论，长期利率等于当期短期利率与预期短期利率的加权平均。因此，通过前瞻性指引来引导公众对未来短期利率的预期，可以达到影响长期利率的目的。这一机制在短期名义利率降为零时显得尤为重要。二是信心机制。信心反映的是市场对未来经济走势的预期，在消费和投资决策中起到至关重要的作用。前瞻性指引所描述的未来政策路径能够使市场了解到货币政策稳定经济的决心，在经济低迷时期有助于提振市场信心。

发达国家先后采用过开放式指引、日历式指引和目标式指引等前瞻性指引方式，其中目标式指引是目前较为成熟的前瞻性指引方式。2012年12月以来，美联储频繁使用目标式指引，即便已进入加息通道也仍然在持续使用，以加强对公众预期的引导。中国经济仍然面临持续下行的压力，而且货币政策正处于从数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策效率相对较低，因此中国有必要采用前瞻性指引，然而2016年中国仍未采用开放式指引、日历式指引和目标式指引中的任何一种形式。2016年，中国央行仅仅是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，对于未来存贷款利率保持在何种水平、货币供应量增速将保持在什么水平等前瞻性指引的核心内容和量化指标仍没有明确说明，与美国等发达国家实施的前瞻性指引政策存在本质差别。

（七）政策协调性评价

近年来中国经济面临持续下行压力，内外部金融风险不断攀升，单个宏观政策难以实现双稳定目标，需要加强各类政策之间的协调。一是，为应对经济持续下行压力，需要货币政策与财政政策共同发力。二是，要想经济稳定的同时确保金融稳定，需要宏观审慎政策予以配合。三是，货币政策财政政策与产业政策相互配合才能更好地服务于实体经济。四是，中国作为一个大国，保持货币政策的独立性至关重要，因此需要汇率政策与货币政策相互协调。本报告从上述四个方面对2016年中国宏观政策的协调性进行了评价，发现宏观政策的协调效果并不理想。

1.货币政策与财政政策协调不到位，导致宏观调控“稳增长”效果欠佳

2016年中国货币政策力度有所不足，导致货币政策与财政政策协调不到位。2016年中国制定的政策组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，从执行情况来看，财政政策力度尚可，但货币政策力度有所不足，一是M2增速没有达到目标值，二是社会融资规模中的信贷增速偏低，三是实际利率水平不降反升。

由于货币政策与财政政策协调不到位，2016年宏观政策“稳增长”的效果欠佳。表面上看，2016年经济增速达到6.7%，完成了6.5%—7%的增长目标。但是，中国经济仍然存在0.7个百分点的负产出缺口，而且剔除房地产的“超常”拉动效应之后，经济增速将会降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。

中国应该采取“积极财政政策+稳健略偏宽松的货币政策”的政策组合，才能更有效地应对经济持续下行的压力。在经济不景气或陷入深度衰退时，需要货币政策与财政政策“双宽松”加以应对。而且，中国在一定程度上面临着“债务—通缩”风险，进一步增强了货币政策与财政政策“双宽松”的必要性。“大宏观”团队研究发现，货币政策与财政政策“双宽松”可以为财政政策创造空间并为货币政策节省空间，增强政策可持续性，从而提高中国“稳增长”的能力。

2.货币政策与宏观审慎政策协调不到位，导致房价泡沫的产生和货币政策的进退两难

由于宏观审慎政策体系尚不健全，2016年中国未能及时避免房价泡沫的产生。早在2015年底和2016年初房价已经出现快速增长的苗头，但是由于宏观审慎政策体系尚不健全，中国并没有及时采取宏观审慎政策予以应对。在此情形下，一线和部分二线城市的房价持续大幅上涨，越来越呈现出泡沫化风险。2016年前三季度70个大中城市中有14个城市的房价涨幅超过20%，南京、合肥、厦门和深圳的房价涨幅更是超过40%。

缺少了宏观审慎政策的配合，货币政策进退两难，“稳增长”效果大打折扣。2016年第一季度货币政策的力度尚可：M2增速达到13.4%，超过13%的目标值；人民币贷款余额增加4.6万亿元，同比多增9301亿元。由于缺乏偏紧宏观审慎政策的配合，宽松货币政策不仅没能有效服务于实体经济，反而助推了房价泡沫化发展态势。于是，中国央行从第二季度开始收紧货币政策，第二季度末和第三季度末M2增速分别仅为11.8%和11.5%。即便如此，资金仍然不断地流向房地产，第二季度末和第三季度末的房地产贷款余额同比增速都在24%以上，个人购房贷款余额增速更是高达30%以上。货币政策力度收紧以及资金“脱实向虚”导致货币政策无法配合积极的财政政策，弱化了宏观政策的“稳增长”效果。

“偏紧的宏观审慎政策”与“稳健略偏宽松的货币政策”相互配合才能让货币政策走出“衰退式泡沫”困境，从而更好地“稳增长”。在经济衰退期，由于实体经济投资回报率偏低，资金具有明显的“脱实向虚”倾向，货币政策发力时很容易催生“衰退式泡沫”，2015年的股市泡沫和2016年的房价泡沫都是典型案例。货币政策的主要目标是对实体经济进行逆周期调节，而不应该承担抑制泡沫（金融稳定）的职责。宏观审慎政策能够通过对银行资本充足率和杠杆率进行调节，降低金融体系的过度风险承担激励，从而有效抑制“衰退式泡沫”的形成。因此，应该加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合。

3.产业政策与货币政策财政政策协调不到位，导致民间投资难以复苏

2016年中国产业政策与货币政策财政政策的协调并不到位，导致民间投资难以复苏，这主要是因为产业政策没有放松在第三产业对民间投资的管制。虽然中国曾经先后出台了“非公经济36条”、“新36条”和“鼓励社会投资39条”等政策，但是民间投资仍然普遍面临“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”的阻碍。比如，“新36条”允许民间资本兴办金融机构，但是《商业银行法》规定“设立全国性商业银行注册资本最低10亿元人民币”，这对民间资本而言无疑是很高的门槛。而且，《商业银行法》还规定“设立商业银行还应当符合其他审慎性条件”，从而给予了银监会等部门较大的自由裁量权，进一步加大了民间资本的投资难度。去产能背景下，民间投资在第二产业的发展空间受到明显挤压，而产业政策管制措施的存在则导致民间投资难以进入第三产业寻求发展，由此导致民间投资增速难以复苏。

要想帮助民间投资快速回暖，除了使用“积极的财政政策”和“稳健略偏宽松的货币政策”刺激总需求之外，还应该放松产业政策在第三产业的管制。虽然产业政策不适合作为宏观政策的主要工具，但这并不意味着产业政策不需要与货币政策财政政策相互协调。货币政策财政政策要想实现“稳增长”目标，必须传导至产业和实体经济，因此产业政策的定位和实施会影响到货币政策财政政策的效果。中国应该改变以往产业政策尝试选择重点发展产业的模式，将产业政策的重点调整为放松在第三产业的管制，并着力清理“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”等隐形门槛，确保第三产业真正向民间资本敞开。需要强调的是，之所以存在隐形门槛，主要是因为没有详细的配套政策和实施细则，因此应该尽快制定配套政策和实施细则，而且在投资规模和企业资质等方面的条件要根据民营企业的实际情况加以规定，有效降低第三产业的进入门槛。

4.汇率政策与货币政策协调不到位，导致货币政策独立性欠佳

2016年中国汇率政策与货币政策的协调不到位，主要在于人民币汇率形成机制还不够灵活。目前中国已经基本形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，汇率机制的灵活性、透明度和市场化水平比以前有明显提高。但是，由于中国央行依然担心汇率出现较大幅度的波动，因此目前仅允许人民币兑美元汇率在±2%的区间内浮动（日浮动区间）。在当前美元进入加息周期以及中国需要实施稳健略偏宽松货币政策的时期，±2%的日浮动区间并不充裕，既不利于人民币贬值压力的释放，也不利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能。

由于人民币汇率形成机制依然不够灵活，2016年货币政策的独立性受到削弱，导致基础货币投放不足。虽然2016年中国适当加强了跨境资本流动管理，但资本外流的问题依然存在，外汇占款持续减少，1—10月份外汇占款累计减少了约2.2万亿元。由于外汇占款是中国基础货币投放最主要的手段，因此外汇占款的减少导致了基础货币投放的减少。再加上中国担心人民币兑美元汇率贬值幅度过大，因此2016年中国央行的货币政策制定尤其是基础货币投放受到掣肘。虽然央行通过公开市场逆回购、中期借贷便利以及抵押补充贷款等工具补充流动性，但是基础货币投放仍然不足。2016年10月末的基础货币余额与2016年初相比几乎没有变化。

图19：2016年中国基础货币余额及外汇占款走势

中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。对中国这样的大国而言，保持货币政策的独立性至关重要。按照“不可能三角”理论，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。如果中国希望保持货币政策独立性，那么就要在汇率稳定和资本自由流动之间有所权衡取舍。但是，这并不意味着选择完全固定汇率或者完全资本管制等极端方案，而是可以寻求二者之间的最优中间解。在美元进入加息周期以及国内金融风险攀升的背景下，当前中国适当加强跨境资本流动管理对于确保货币政策独立性是必要的。与此同时，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，允许人民币汇率对国内外经济形势做出及时调整，这既能够及时释放人民币的贬值压力从而稳定市场预期，也能够使货币政策更主动、更独立，从而更好地“稳增长”。

三、2017年经济走势判断与宏观政策建议

1.2017年中国经济出现负产出缺口的概率较大，因此仍然需要较为积极的宏观政策予以应对，以适度扩大总需求从而更好地配合“供给侧结构性改革”

本部分首先判断2017年中国经济增速的走势，然后在此基础上给出2017年中国宏观政策的具体建议。这是因为，宏观政策的主要目的是对短期经济波动进行逆周期调节，使经济体的实际增速向潜在增速靠拢，从而熨平产出缺口。因此，判断2017年中国宏观经济增速走势是进行宏观政策定位的根本前提。

就实际增速而言，国内外研究机构普遍认为2017年中国实际增速将进一步下滑。例如，中国人民大学中国宏观经济论坛发布的研究报告预测中国实际增速将从2016年的6.7%降至2017年的6.5%。就潜在增速而言，“大宏观”团队的测算结果表明，2017年中国潜在增速为6.7%左右。按照中国宏观经济论坛预测的实际增速计算，2017年中国将存在0.2个百分点的负产出缺口。在此情形下，中国仍然需要采用较为积极的宏观政策。

2017年是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年，通过采用较为积极的宏观政策适度扩大总需求，有助于供给侧结构性改革的深入推进，促进中国经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

2.政策目标方面，应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，相机兼顾促改革等其他重要目标

理论上，一国宏观政策应该以经济稳定和金融稳定为核心目标，从中国的实际经济情况出发，也要求中国宏观政策在2017年继续以经济稳定和金融稳定为核心目标。一方面，要想实现第一个百年奋斗目标，需要2016—2020年中国平均经济增速至少达到6.5%，考虑到新常态以来中国经济增速持续下滑，2016年已经降至6.7%，因此2017年仍然有必要重视“稳增长”。另一方面，衰退式泡沫出现的概率仍然很大（可能是2015年股市泡沫和2016年房价泡沫之外的其他形式），债务风险、外汇风险和银行业不良贷款风险等主要金融风险也在持续加剧，可见“防风险”任务依旧艰巨。因此，2017年中国需要继续将经济稳定和金融稳定作为宏观政策的核心目标。

除此之外，中国还应该根据国内外经济形势的变化，相机兼顾其他重要目标。虽然2008年全球金融危机已经过去了接近十年的时间，但是世界经济仍然复苏乏力、风险丛生。在英国脱欧之后，意大利脱欧的概率也在增大，而美国政局也在更替之中，这都使得世界经济的不确定性大大升高。与此同时，国内经济体制的诸多方面处于不断的改革和转型过程中，这同样增加了经济环境的不确定性。例如，去产能的持续推进将会在短期内加剧经济下行压力，山西和东北三省等产能过剩相对严重的地区甚至可能出现失业潮。面临国内外的诸多不确定性，2017年中国宏观政策需要相机抉择，从而兼顾经济稳定和金融稳定之外的其他重要目标，这些目标主要包括促改革、调结构、惠民生等。

3.政策工具方面，建议相机采用“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合

财政政策方面，由于2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，为了熨平产出缺口，财政政策应该延续前两年的做法，继续定位为“积极的财政政策”。而且，如果有必要的话，可以进一步加大积极财政政策的力度。与美日欧等发达国家相比，中国的财政政策空间相对充裕，政策可持续性较好。一方面，中国政府债务尤其是中央政府债务占GDP的比重明显低于欧美发达国家，因此中央政府仍然拥有一定的举债空间。另一方面，中国的政府债务中外债占比只有1%左右，因此政府债务的外部风险较低，从而进一步增强了财政政策的可持续性。

货币政策方面，如果经济下行压力继续加大，可以考虑将“稳健的货币政策”相机调整为“稳健略偏宽松的货币政策”。2017年中国经济存在负产出缺口的概率较大，单独使用财政政策可能难以有效应对，需要货币政策与财政政策共同发力，从而适度扩大总需求。而且，“稳健略偏宽松的货币政策”比“稳健的货币政策”定位更加明确，能够更好地引导预期，从而更加有效地帮助中国经济摆脱下行压力。

此外，2017年仍有可能发生“衰退式泡沫”，因此需要“偏紧的宏观审慎政策”予以应对。当前中国货币政策坚持稳健定位的一个主要原因在于，担心货币政策力度加大之后会引发“衰退式泡沫”。偏紧的宏观审慎政策可以通过调节金融体系的杠杆率与资本充足率等举措，防止资金“脱实向虚”，从而有效避免“衰退式泡沫”的发生，使货币政策可以更好地服务于实体经济。

4.加强预期管理，提高货币政策有效性

对目前的中国而言，一方面，经济下行压力持续存在，另一方面，货币政策正处于数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策有效性较低，因此迫切需要通过预期管理提高货币政策的有效性。然而截止2016年底，中国货币政策的透明度依然不高，也没有采用前瞻性指引这一新型预期管理方式，因此中国在预期管理方面做的仍然不到位。

有鉴于此，中国应该尽快解决目前货币政策在引导预期方面存在的问题，加强预期管理。其一，拓宽央行与市场沟通的途径，丰富沟通的内容，从而提高货币政策透明度。其二，尽快实施前瞻性指引，稳定市场预期，从而提高货币政策效率。其三，适当加快货币政策由数量型调控向价格型调控转变的步伐，充分发挥利率对预期的引导作用。其四，加强央行的研究能力。只有央行对未来经济走势有更强的判断力，才能有效地与市场沟通。

5.加强政策协调，提高宏观政策的调控效果

客观地说，2016年中国在宏观政策协调方面做得不够好，这也是2016年中国宏观政策整体调控效果欠佳的重要原因之一。要想在2017年既能同时实现经济稳定与金融稳定的双重目标以及其他重要目标，除了改进各类政策在政策力度和传导效率等方面的不足，还亟需加强各类政策之间的协调配合。

具体而言，应该做好如下四方面的协调工作。其一，加强货币政策与财政政策之间的协调，尤其注意相机适当加大货币政策的力度，二者共同发力稳增长，这样才能适度扩大总需求。其二，加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调，避免“衰退式泡沫”的发生。其三，加强产业政策与货币政策财政政策之间的协调。在经济结构转型和增长动力转换的特殊时期，需要以放松管制、增强竞争为核心产业政策与货币政策财政政策相配合，只有这样才能为民间投资提供更宽裕的生存空间，大力振兴实体经济。其四，加强汇率政策与货币政策之间的协调。对中国这样的大国而言，保持货币政策独立性至关重要，中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保中国货币政策的独立性。

6.通过市场化改革实现经济增长的动力转换

新常态以来中国经济增速持续放缓，增长动力如何转换是亟待解决的重大问题。从增长核算的视角来看，资本、劳动、人力资本和全要素生产率（来源于技术进步与效率改进）是经济增长的四大动力源泉。过去30多年中，中国经济增长主要依赖于资本和劳动两大动力。步入新常态以来，高投资越来越受到债务高企和产能过剩等问题的制约。人口老龄化持续推进过程中，人口红利也在逐步消失。若继续依赖资本和劳动两大动力，经济增速将进一步放缓，而要想顺利实现“两个百年”奋斗目标，仍然需要保持一定的增长速度，因此中国需要进行经济增长的动力转换。

从国际经验来看，伴随着经济发展水平的提高，增长动力由资本与劳动等“旧动力”向全要素生产率和人力资本等“新动力”转换是必然趋势。全要素生产率和人力资本对美日欧经济增长的贡献率能够达到50%左右，而目前两大“新动力”对中国经济增长的贡献率不到20%。可见，中国经济增长动力仍拥有较大的挖掘空间，应该尽快实现从“旧动力”到“新动力”的转换。实现增长动力转换的关键在于推进市场化改革。其一，市场化改革可以消除行政垄断，激发企业创新活力，从而加快全社会技术进步的速度。其二，市场化改革可以解决要素市场管制带来的资源错配问题，从而提高资源配置效率。其三，市场化改革可以提升人力资本的质量和利用率，从而提高人力资本对经济增长的贡献率。因此，中国应该继续全面深化市场化改革，平稳完成经济增长的动力转换，以顺利实现“两个百年”奋斗目标，从而早日实现中华民族伟大复兴的中国梦。

简介：《宏观政策评价报告》在大宏观视角下结合现代宏观理论和中国国情从政策目标和政策工具等七大维度对中国宏观政策进行系统全面的年度评价。作为一项创新性的基础研究，报告具有重要的理论意义和政策价值，有助于倡导问题导向的宏观理论研究，也有助于提高宏观调控效率以促进中国经济又好又快又稳地发展。共包括主报告和四个分报告：《宏观政策评价报告2017》；《宏观政策目标与工具评价》；《宏观政策力度、效率与空间评价》；《预期管理评价》；《宏观政策协调性评价》。