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近日，我院于泽教授文章《民营企业融资困境的深层原因与破解之策》在《人民论坛》正式发表。以下为正文全文。
民营企业是中国市场经济的重要组成部分，是中国经济高质量发展的重要引擎。2012年—2024年，我国民营企业规模持续扩大，民营企业数量占全国企业总量由79.4%提高至91.96%，总量突破7000万户，个体工商户规模由4000余万户增加至1.25亿户。民营企业已成为推动生产力发展的重要力量和推进中国式现代化的生力军。
然而，我国民营企业的金融供给缺口与经济诉求仍存在落差。融资难、融资贵等突出问题，制约了民营企业发展的能力与路径。在融资环境方面，民营企业金融融资规模大幅低于国有企业。2024年企业债券净融资为191万亿元，民营企业债券净融资仅占总体的12%左右。在融资成本方面，民营企业融资成本显著高于国有企业。2022年民营企业信用贷款高达266个基点，高出国有企业150个基点；至2023年10月，存续民企债加权平均票面利率为9.48%，而同期国企债加权平均发行利率仅为4.29%和3.32%。
针对上述问题，中央陆续出台政策力度，继2018年11月民营企业座谈会后，2023年7月17日，习近平总书记在民营企业座谈会上，又一次强调“继续下大气力解决民营企业融资难融资贵问题”；《反垄断法》出台，民营企业融资环境已实现改善。例如，截至2024年末，普惠小微贷款余额达32.93万亿元，同比增长14.6%，贷款增速高于同期各项贷款平均水平，普惠小微授信户数超过6000万户，已覆盖了约1/3的经营主体。
但随着数量积累、名义利率上的融资难、融资贵逐步缓解，结构性的新瓶颈问题逐渐浮出。本文重点分析当前我国民营企业融资难、融资贵背后的深层次结构性矛盾，借鉴美欧日中小企业家融资模式在后共通的底层逻辑，并提出兼顾综合化治理策略，为民企高质量发展提供新路径。
民营企业融资困境的演化特征：绝对数量上的融资困境逐步缓解之后，实际利率提升的新问题又凸显出来
一直以来，我国民营企业融资难、融资贵的主要表现在信贷端的绝对数量和价格两方面，即金融的供给受制不能满足企业融资需求。2018年前，由于我国金融市场深度不足的缺陷，民企形成了“高杠杆率+非标融资”特征。2018年以来，在政策支持与金融市场化改革驱动下，民营企业融资难、融资贵问题逐步缓解。2018年—2019年金融监管层叠加正杠杆政策，民企融资渠道全面改善，债券违约收敛，同时，股权质押风险趋缓，融资成本抬高。民企传统上依赖的非标融资占比骤降，倒逼其转向表内贷款及债券融资，但表内信贷资源与银行风险偏好不匹配，难以有效承接，导致民企融资替代“失火”。为此，央行通过定向或降准释放超2万亿元资金，初步缓解民企短期困难。2020年后，结构性货币政策工具密集加码，引导金融机构向民企定向输血。2020年—2022年期间，普惠小微贷款余额年均增速超25%，贷款利率下降0.8—1.2个百分点。债券发债、信用担保工具等对冲短期流动性压力。在多方努力下，中国民企融资市场成功实现了从“高杠杆率+非标融资”到“表内债务主导”的转型。2023年之后进入结构性深化时期，政策组合拳从“短期救助”转向“系统性改善”，市场化长效机制不断完善，民营企业融资环境得到优化。2024年普惠小微贷款余额同比增14.6%，比全社会贷款增速高7个百分点。
但在相对数量、名义利率上的融资难、融资贵逐步缓解之后，2023年之后出现了更深刻并棘手的新问题，主要体现在三方面：
第一，价格传导机制下的实际利率攀升，即相对名义上融资成本摊薄，对于企业而言，融资成本上，只要有足够的利润空间，企业就能承担较高的利率，而2023年以来，工业品出厂价格指数（PPI）持续陷入负增长区间，2023年累计下降3%，2024年累计下降2.2%。在此期间，央行基准降息调整，但是名义利率下降幅度总体较小。2023年，1年期LPR定期以上LPR分别下调0.2和0.1个百分点，2024年则下调了0.3和0.6个百分点。即使考虑到贷款利率下行空间，但贷款名义利率变化受惠小于价格变化，导致实际承担利率提升。
第二，价格下行造成了企业利润不断下滑，进而感到融资难。2023年工业企业利润下降2.3%，2024年下降3.3%。利润率收窄使单笔融资成本对企业经营绩效的边际影响显著放大，企业自然感到融资越来越难。
第三，企业债务链条的流动性减弱，造成资金周转压力，“三角债”拖欠问题、应收账款平均回收周期显著延长等问题，导致了企业资金链缓慢变慢，融资成本压力也相应加大。
融资难、融资贵背后的深层原因：经济转型期制度性摩擦与金融市场化滞后重叠形成的结构性矛盾
上述新情况和问题反映出，民营企业融资难、融资贵背后依然存在着基础问题，即本质的问题是：经济转型期制度性摩擦与金融市场化滞后叠加形成的结构性矛盾。融资难、融资贵，从市场角度看是风险定价不匹配，而风险定价不匹配的背后是资源错配。
第一，新旧动能转换阶段，部分民营企业充实质量发展能力不足，与市场化环境变化存在错配。当前，我国经济步入新旧动能转换阶段。一方面，我国正在从成长型长期转向成熟成长型，要素成本驱动的增长模式面临动能衰减，传统“招商引资”频繁铺地土地、劳动力等要素价格导向型的发展道路逼近，另一方面，我国人均创造的增量产能与转向高质量、做优增量并举的高度资源稀缺格局，存量的过剩产能与在经济增长中的人口基数越来越大。在这一发展阶段，我国人口和社会总福利降低，人口红利消退，要求产业转移随之变化。而在这一过程中，一些民营企业靠出口或低效率资源涨价和政府扶持挤入的领域，自身质量发展和科技型能力不足，部分企业陷入经营困境。金融市场提供的超额成长型资金配置，也就是提供“发钱包”，而部分企业需要的是持续性融资的“救命钱”，这种错配导致部分企业感到融资难、融资贵。
第二，金融产品供给与需求的结构性错配。一是银行主导型金融体系的风投机制缺位与民营企业的资金需求特点存在错配。由于其他融资渠道有限，同时，银行在我国金融体系中占比高，民企对银行贷款的依赖度较高。在信息不对称情况下，银行出于规避道德风险和逆向选择的考虑，会实施严格的贷后监控，要求资产充足抵押物和第三方担保，并对民企企业的资金水平和信誉能力进行评估和征信，以降低坏账风险。然而，民企往往存在规模小、固定资产占比低、流动性资产偏高、无形资产贡献较高等特征。同时，民营企业如制造业尚未占比大，但由于中小企业大多处于供应链产业链末端，直接受到市场波动冲击，没有下游环节可以缓冲，经营波动较大。因此我国民企尤其是体量较弱的中小微企业信贷准入标准往往不高，放贷信用等级较低，很难融入融资渠道。 二是异质化资本市场发育不足。地区区域性民营企业多、范围差异大资本市场仍不完善，特别是缺乏聚焦培育等产品市场，难以为民营企业提供充分直接的融资渠道。首先，风投投资是中小企业的初期重要的资金来源，但风险投资市场资源时间匮乏，且近几年由于退出机制梗阻等问题，风险投资市场出现一定萎缩，难以满足中小企业的资金需求。其次，新三板作为民营企业融资的资本市场，投资者门槛过高，二级市场活跃度极低，反过来影响了企业挂牌积极性。并且新三板主板部分形成“孵化—转板”的精准支持体系，部分优质企业被迫用滞留流动性市场。而三板流动性不足问题导致企业信用风险难以通过市场交易分配，资本市场的无效性加剧，难以为民企发展提供必要的资金支持。
第三，金融机构在信用风险评估中存在制度性错配，难以充分为民企量身服务。一是信用风险评估中的刚性评价和制度化的刚性约束存在。在实践中，金融机构对民营企业违约的审查会更为严格，国企在经营困难时更容易得到政府财政补贴，一些地方政府对当地国企的救助力度一般大于民企，这种政府隐性担保预期最终催生出金融机构的内生性所有制歧视，通过压低资源价格、风险定价扭曲及市场化期限化等机制，系统性推高民营企业成本并抑制其融资可得性。由此，高置信度还获得了远超其财务需求的信贷供给，而民营企业即便使用更多付费和风险溢价也难以获得足额的贷款资金。这种隐形担保机制既难以建立一种非正式正规企业市场，不仅会挤压民企的融资成本，还会滋生系统性金融风险的隐患。 二是大数据风控体系落后于民营企业经营形态新变化。传统的风险评估体系与新兴经济形态存在错配，传统财务指标难以评估企业的新业态，这个问题不仅在中国突出，在全球范围内都成为一个共同问题。例如，未来经济发展的一大趋势是企业的无形资产不断增加。包括：哪些财务支出能够计入无形资产？资源，哪些又是成本呢。这难以准确识别。新的企业形态往往呈现轻资产、离散发展、盈利周期长等特征，其核心价值往往体现为技术专利、用户流量、数据资产等非标化资源，传统风险模型接触的财务指标（如固定资产规模、短期偿债能力等），难以量化企业无形资产的价值，导致金融机构对企业的真金白银水平和抗风险力评估失真。例如，对于早期初创企业的研发投入在传统报表中体现为“成本”而非“资产”，其中市场估值逻辑与财务数据关联性低，金融机构往往缺乏动态数据应用能力和贴近观察企业价值，甚至收费更高。与此同时，尽管金融机构已经试图利用海量数据整合器（如供应商预付款、客户行为画像等）尽力发掘企业经营质量，但由于数据性质原因，金融机构缺乏建立平行于数据整合及实时分析能力。近年来，大量初创民营企业在从事新业务、新业态，这一问题越发明显突出。
第四，一些金融政策在传导中存在“最后一公里”梗阻。一是银行体系中市县分支机构信贷投放分层。货币宽松政策下，虽然整体贷款增加，但银行出于信用风险考虑，更倾向于给信用较好、规模较大的头部国企放贷，而中小民企由于缺乏抵押物和信用记录，被排除在外，从而形成信贷分层。贷款市场政策意图和传导链层层弱化，容易被解释政策落地。如果寻求事前改善贷款发现“道德不等于有效贷款投放，户数不等于带动水平”的“悖论”目标，套现融资扩贷款，但可能激发新增种客户中小企业的融资支持。 二是地方政商隐性担保存在挤出效应。地方政府往往成为区域融资的隐性担保人，在低线城投债等风险溢价，从而引发金融市场资源配置，进而挤压民企融资空间。城投债名义上是企业债，但在特定情况下，发行时普遍属于同等信用等级的国企债。银行等金融机构会把债券资金配置用于影子银行“刚兑黑洞”的城投债，从而挤占了民企的融资额度。隐性担保扭曲了风险定价逻辑，城投债实际违约风险未被充分反映在利率中，相比之下，民企债券所遭受的风险补偿溢价，进而加剧融资成本分化。 地方上行，实质中小企融资模式正在遭遇困境 第一，资本市场或政府担保的类国资模式。英国通过高度发达的资本市场与政府担保体系的协同作用，构建了覆盖中小企业全生命周期的融资生态。政府对中小企业融资更多是引导和监管作用，制定宏观调控政策。 英国发展了丰富的风险产品，拥有多层次、全方位的证券市场和债券市场机制。对于初创型企业，英国通过构建离岸市场、多层次风险投资生态体系，解决融资难题。最为典型的是硅谷模式，形成“天使投资—风险资本（VC/PE）—产业资本（CVC）”的接力融资机制。在成熟期上，纳斯达克市场分为全球精选市场（Global Select）、全球市场（Global Market）和资本市场（Capital Market）三层，分别对应不同规模和成熟阶段的企业，其中资本市场对全球有发展潜力和成长性公司的上市标准低于主板市场。此外，英国大力发展股权融资市场（比如私募市场），允许采用内部发行股票的方式让股东自主决定是否融资，其中英伦企业债券市场上约占有25%的份额。在传统融资渠道基础上，政府通过小企业贷款提供特别引导和民间资本，小企业信贷基金英国政府预算195亿英镑设立“小企业贷款计划”和联合政府机构，主要是通过提供信用担保、增税政策调节、协助出口、增税政策刺激引导城市规划和行业引导支持。 第二，美国银行主导的稳定化模式。德国以银行间接融资为主，主张“关系融资”、“系列融资”，以商业银行为主体的中介角色，形成“本部银行服务本地经济”的生态。作为补充，德国政策性银行通过商业银行向中小企业提供优惠信贷支持，并承担一定的信用风险。商业银行业务账户网点与信贷管理、政策性银行定期检查贷款投放及按各行业规定的支持领域。 同时，德国以联邦州之名发行法律之上所有家企业通过公平开放权益融资保持控制权。这一机制设计目的是避免企业上市压力，使专注核心领域的家族企业可以获得长期资本支持，进而实现技术创新。
第三，主银行制的信贷补充的日本模式。日本中小企业融资体系以“主银行制度”为核心，结合多重融资的信用担保网络和政策性金融支持，形成高度协同的融资生态。在主银行制度下，日本中小企业与特定银行建立长期合作关系，获得定制化融资服务，形成深度绑定的共生体系。主银行通过放贷监督、参与战略决策等方式全面掌握企业经营信息、缓解信息不对称问题，为企业提供综合金融服务，并给予利率优惠和信贷宽容安排。
为了分散中小企业的融资风险，日本通过政府主导构建了统一的信用担保体系。日本信用保险公团下属有528家信用保证协会，中小企业贷款担保主要依靠这些信用协会，地方政府为信用保证协会注入资本，并进行日常监管。同时，政府还会鼓励设立了日本政策金融公库，对信用担保协会提供再担保服务。
通过对德意、英国和日本中小企业融资模式的分析，可以总结出一些共通的底层逻辑，供我国发展借鉴。第一，中小企业融资问题需结合一国经济发展的历史路径和当前的经济发展阶段，并探索一定的优化模式。第二，本地金融机构发挥着核心作用，地点偏好、信息不对称、储蓄倾向等本地化因素，利用人地关系网络搭建信息平台，增强灵活性信贷支持。第三，德意融资的多样化与创新，突破了信贷融资和企业组织形式的选择。中小企业通过公开股权市场融资的比例显著高于大型企业，这意味着企业部门能够提供更多样性融资工具。在不同的融资需求、准备金流动前提下，需求驱动的通道解决方案。经济活动有强需求时，企业结构自然调整，更多企业转向高利润创造条件。第五，规范政府行政边界，政府的主要职能是提供稳定的产权环境和法治框架，金融机构的多样性主要通过市场自发形成。政府主要进行审慎监管、第六，规制制度灵活性。相关法律和促进工具的特殊需求，避免制度的灵活性，为行业提供弹性空间。
多措并举，综合治理民营企业家融资、融资贵问题
针对融资难融资贵、融资贵中的总量和结构性矛盾，借鉴美欧日中小企业家融资模式背后共通的底层逻辑，我国需要从扩大民营企业经营和利润空间、优化金融体系建设和提升民营企业高质量发展能力三个维度，综合治理。
首先，以扩大内需为主抓手，拓宽民营企业经营空间，撬高民营企业利润空间，减缓财务压力。近年来，我国坚持致力于为非公有制经济发展营造良好环境、提供更多发展机会和空间。2025年2月17日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会又一次强调：“要坚决破除依法平等保护生产要素、公平参与市场竞争的各种障碍，持续增强基础设施投资性和各类性资本公平开放”，财政部明确提出要扩大政府采购工程面向中小企业份额份额，帮助企业拓展市场。在未来一段时间，要非常把握住“大内需”这一抓手，努力激励价格持续下行态势，提升民营企业盈利水平，破解实际利率问题。当前内需不足问题比较突出，房地产市场仍然处在低位，国内消费特别是商品消费增速不快。这些都对民营企业造成了较大压力。特别是商品消费主要影响制造业下游，而制造业下游以民营企业为主。商品消费增速放缓就会集中冲击民营企业经营，导致民营企业利润空间不断收缩，财务压力加大。消费品行业创新等制造起了很好的带动作用，建议未来进一步扩大以场景的范围，加大对非耐用消费品的补贴力度，惠及更多的行业和企业。同时，切实放宽专营资源消费领域的市场准入条件，鼓励民企公平参与更为广阔的非生活性服务业等领域。
其次，以金融体制改革为契机，激发金融体系活力，拓宽多样性融资渠道。一是以数据驱动为导向，创新信贷模式。推广深圳等地的试点，建立“主体信用+交易信用”双评估体系，将企业的历史信用与实时交易数据统一纳入动态授信模型，通过数据赋能降低金融机构对传统抵押物的依赖，打通了商、税务、海关等多个部门数据接口，形成“数据授权、风险定价、诚信管理”的市场闭环。加强会计、订单、碳排放权、各类非标资产等新型资产的抵押和质押机制建设，推动新型资产的流动性。二是丰富多元化金融市场，发展高效投融资市场。稳步推进美国式股市债券市场建设，重点借鉴其风险定价机制，通过市场化手段实现信用风险定价，进一步优化股权融资渠道。以构建“新三板—北交所—主板”转板衔接机制为抓手，助力企业生命周期演进的股权融资。三是营造金融体系数字化改革进程。稳步推进区域特色供应链金融平台，致力于构筑商品、物流、资金流“三流合一”，全流程上链可评、自动核验，以数字化实现智能化改造。深化人工智能在信贷决策体系的应用，以牌照门为数字平台建设为重点，通过对接信贷大数据的专项培训、破除传统信贷意愿后后面看不清障碍。同时，要强化数据安全立法，确保企业数据权益“可用不可见”，防范数据滥用风险。四是优化风险管理和激励机制，激活金融结构有序竞争。优化地方银行贷款机制，激发地方银行动力，推动域内银行，不得开展进一步业务转型，聚焦本地企业服务，培育本地经济增长点。借鉴美国《多德-弗兰克法案》对小贷贷款的豁免条款，逐步推出类似的“贷款安全港”制度，对符合标准的小贷贷款，豁免尽职人员民事责任，破解“不敢贷”难题。
最后，提升民营企业高质量发展能力，吸引优质金融资源。“打铁还需自身硬”，自身高质量发展是破解融资难题的核心途径。当前推动民营经济高质量发展具备了坚实基础，民营企业在升级上有决心，但部分企业能力依然依然突出。需进一步通过工商联等平台为企业发展提供培训等相关服务，通过生产性服务业发展，以专业化服务构建企业发展的良好外部环境。